Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Несмотря на замедление в июне, инфляция остается существенно выше прогнозов НБУ. Что не так с политикой центрального банка?

В июне темпы инфляции несколько снизились. К предыдущему месяцу она выросла на 0,8%, а в годовом исчислении составила 14,3% (против 1,3% и 15,9% соответственно в мае). Среднемесячные темпы инфляции у нас уже год удерживаются на уровне +1%. Июньского замедления было недостаточно, чтобы выйти на показатели, которые Национальный банк Украины ожидал для первого полугодия 2025 г. Вспомним, что его апрельский прогноз предполагал инфляцию 13,8%, а прогноз годовой давности — 9,8%. Таким образом, погрешность инфляционных прогнозов НБУ на 2-месячном горизонте составила 4%, а на годовом — 32%.

Структура инфляции: более дорогие продукты, стабильная коммуналка

Вариация приростов цен в разрезе отдельных товаров и услуг составляет более 30 проц. п., что говорит о доминировании немонетарных (ситуативных) факторов.

Уже год цены на коммунальные услуги (электроэнергию, газ, отопление, воду) остаются фиксированными. В значительной степени было снижено влияние девальвационно-инфляционной спирали на (годовое снижение гривни к доллару США всего 3%).

Однако инфляционную эстафету перехватили продовольственные товары: рост цен более 20% зафиксирован на яйца (+59%), хлеб (+22%), овощи (+24%), фрукты (+52%), сливочное масло (+28%), масло подсолнечное (+34%), молоко (+21%), мясо (+23%).

При этом почти отсутствует прирост цен на услуги отдыха (+1%), коммунальные услуги (+2%), предметы домашнего потребления и бытовую технику (+2%), железнодорожный пассажирский транспорт (+1%), автомобильное топливо (+3%). И даже упали цены на одежду и обувь (-5%).

Факторы инфляции: курс, дефицит, война

Фискальный дефицит остается высоким (более 20% ВВП) и оказывает проинфляционный эффект. В то же время его влияние ограничено оборонным характером фискальных расходов и подавленным потребительским спросом из-за военной неопределенности. Важно, что учетная ставка НБУ не влияет на фискальный канал инфляционной динамики, потому что размер фискального дефицита диктуется военными потребностями, а не соображениями стоимости внутренних заимствований. К тому же более 90% фискального дефицита покрывается из внешних источников, на доступность которых учетная ставка также не влияет.

Факторы военной инфляции нерыночны по природе, поэтому учетная ставка НБУ на них тоже не может влиять. Во время войны меняются приоритеты в потребительских настроениях населения и компоненты затрат производителей. Потребление критических для жизни товаров происходит вне зависимости от размера процентных ставок. А в структуре цены товаров появляются составляющие дополнительных затрат на безопасность, логистику или энергообеспечение.

Жестко не значит действенно

В то же время потребительский спрос на душу населения остается ниже, чем до большой войны (только 91%).

Рассмотрим влияние монетарной политики на инфляцию. НБУ уже третий год сохраняет ультражесткие параметры монетарной политики. Так, с 7 марта ключевая (учетная) ставка повышена до 15,5% годовых, а с 4 апреля увеличена ставка по 3-месячным депозитным сертификатам до 19% годовых. Однако, как отмечалось, ключевая процентная ставка НБУ не может заметно повлиять на инфляцию из-за доминирования затратных факторов инфляции.

Вторая причина — слабость трансмиссионных каналов монетарной политики (кредитного, валютного, фондового, депозитного). За военные годы так и не удалось привлечь весомые объемы гривневых депозитов в банковскую систему. Сейчас срочные гривневые депозиты населения составляют всего 6% потребительских расходов. За пять месяцев 2025 г. такие депозиты выросли всего на 23 млрд грн, в то время как на приобретение иностранной валюты население потратило 135 млрд грн.

Итак, большинство проинфляционных факторов в Украине находятся вне действия монетарной политики НБУ. Еще хуже, что она обходится очень дорого для налогоплательщиков. Расходы Нацбанка на монетарную политику за 2022–2025 гг. составили около 250 млрд грн, в том числе в 2024 г. — 76 млрд грн, за шесть месяцев 2025 г. — 40 млрд грн.

Прогнозы и итоги

По итогам текущего года НБУ ожидает снижение инфляции до 8,7%, что представляется маловероятным, учитывая эффекты переноса цен производителей, погодные катаклизмы и значительное фискальное давление. Более релевантным выглядит прогноз Минэкономики, ожидающий инфляцию в размере 9,5%.

Напомним, что ошибка инфляционных прогнозов НБУ составляет 30—50% на годовом горизонте. Это говорит как о нерезультативности антиинфляционных инструментов монетарной политики, так и о неадекватности применяемых НБУ моделей инфляции, ориентированных на спрос (согласно классическим стандартам планирования монетарной политики) и не содержащих факторов роста затрат.

Итак, подытожим: сейчас на уровень цен выливают разнонаправленные факторы:

1. Проинфляционные факторы — это рост цен производителей, погодные условия, значительный фискальный дефицит, повышение ставок отдельных налогов, восстановление отложенного спроса в случае прекращения военных действий, девальвация гривни к евро.
2. Дезинфляционные факторы — существенное торможение экономического роста (реальный ВВП за 5 мес. 2025 г. вырос всего на +1% против предыдущего года), сохранение моратория на повышение ряда коммунальных тарифов, относительная курсовая стабильность (которая обеспечивается валютными интервенциями НБУ), сдерживание спроса вследствие продолжения военных действий. К тому же в ближайшие месяцы ожидается некоторая стабилизация уровня годовой инфляции преимущественно благодаря статистическому эффекту базы сравнения в прошлом году.

Богдан Данилишин
— заведующий кафедрой регионалистики и
туризма КНЭУ им.В.Гетьмана, доктор
экономических наук, бывший Министр
економики Украины, бывший Председатель
Совета НБУ

Источник.