Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Сегодняшние масштабные и продолжающие расти инвестиции в ИИ и сопутствующую инфраструктуру вполне могут окупиться, как это произошло с интернетом после инвестиционного бума конца 1990-х годов. Однако пока выгоды от ИИ выглядят менее значительными, а макроэкономические потери — более значительными, чем в случае с пузырём доткомов.

ОКСФОРД — Когда OpenAI недавно выделила 1,4 триллиона долларов на обеспечение будущих вычислительных мощностей, это было лишь очередным проявлением иррационального оптимизма в 2025 году. По некоторым оценкам, рост ВВП США в первой половине этого года был практически полностью обеспечен центрами обработки данных, что вызвало поток комментариев о том, когда лопнет пузырь и что он может оставить после себя. Хотя вечеринка доткомов конца 1990-х годов закончилась для Уолл-стрит похмельем, Мейн-стрит сохранила главное: инфраструктуру. Производительность выросла, а оптоволокно, проложенное в годы бума, работает и сегодня. Обещание президента США Билла Клинтона построить «мост в XXI век» было одним из тех редких предвыборных обещаний, которые действительно выполняются.

На этот раз рост производительности труда в США ускорился после двух вялых десятилетий, достигнув около 2,7% в прошлом году, но пока рано говорить, что причиной тому ИИ. Фактически, внедрение ИИ идёт на спад: недавнее исследование Бюро переписи населения США показало снижение его использования крупными компаниями. Если недавний рост производительности был в основном связан с ИИ, можно было бы ожидать, что он затухнет по мере спада внедрения — ещё одно напоминание о том, насколько мимолётными могут быть эти волны. Несмотря на то, что бум информационных технологий 1990-х годов был заметен в режиме реального времени, он сошел на нет примерно через десятилетие.

Также неясно, оставит ли нынешний бум капитальных затрат много возможностей для создания долговечной цифровой инфраструктуры. Как и железные дороги в XIX веке, эпоха доткомов вкладывала деньги в долгосрочные активы, особенно в оптоволоконный кабель и магистральные сети, которые можно было «зажигать» и перезаряжать по мере совершенствования электроники. Значительная часть этих стекол до сих пор используется для движения транспорта. Один транш капитальных вложений поддерживал несколько поколений технологий и бизнес-моделей.

Напротив, ИИ не прокладывает рельсы; он работает на беговой дорожке. Чипы и память деградируют или устаревают в течение лет, а не десятилетий. Каждая серверная стойка, используемая для обучения LLM, теперь требует 120 киловатт электроэнергии, по сравнению с примерно 5-10 кВт десять лет назад. И хотя каждое новое поколение графических процессоров (GPU) снижает стоимость за ватт, это означает, что гиперскейлеры быстрее пополняют парки, поскольку старое оборудование устаревает экономически. В то время как оптоволокно продолжает работать, пока вы меняете конечные точки, стек технологий ИИ быстро обесценивается, требуя постоянных реинвестиций.

Государственные финансы также испытывают трудности. Увеличение долга означает, что положительные реальные ставки быстро приводят к более высоким процентным ставкам, вытесняя программы, на которые полагаются домохозяйства. В период профицита конца 1990-х годов долг сократился, и Казначейство даже выкупило облигации, что означало, что государство могло инвестировать параллельно с частным бумом, не оттесняя его. Сегодня рост заимствований и более высокие процентные ставки оставляют меньше возможностей для манёвра при замедлении роста. Если отдача от ИИ действительно наступит, но медленно, арифметика будет ещё сложнее. Мы увидим, как больше долларов поступит держателям облигаций и меньше — на социальное обеспечение, здравоохранение и основные услуги; а если экономический цикл пойдет на спад, компромиссы будут ещё более острыми.

Финансирование тоже изменилось. Спад начала 2000-х годов был в основном связан с акциями: цены на акции рухнули, и венчурные инвесторы, нацеленные на долгосрочную доходность, понесли убытки; но каким бы жестоким и заметным он ни был, боль утихла относительно быстро. Как подчеркивают Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф в своей книге «На этот раз всё по-другому» 2009 года, посвященной истории финансовых кризисов, пузыри активов, как правило, представляют угрозу макроэкономике, главным образом, когда они подпитываются кредитами и наносят ущерб балансам банков. Поскольку крах доткомов был в основном вызван переоценкой акций (не считая телекоммуникационных компаний), а не банковским кризисом, системного сбоя не произошло, несмотря на значительные потери инвесторов.

На этот раз риск нарастает за счёт кредитования. Как отмечает инвестор Пол Кедроски, финансирование перераспределяется из акций в облигации, специализированные компании и лизинг, а также частное кредитование – все формы заимствований, которые в конечном итоге связаны с банками и страховыми компаниями. Если доходы от ИИ и центров обработки данных окажутся недостигнутыми, проблемы, скорее всего, в первую очередь проявятся на кредитных рынках, а не на ценах акций. Следите за невыполнением целевых показателей покрытия, ужесточением условий кредитования и сокращением рефинансирования, которое негативно сказывается на балансах кредиторов и страховщиков из-за долгосрочной аренды и кредитов с обеспечением в виде чипов.

Это системный риск. В отличие от эпохи доткомов, сегодняшнее наращивание бизнеса увеличивает риски для финансовой системы, поэтому стресс, скорее всего, распространится через кредиторов и структурированные структуры. Уже сейчас можно наблюдать растущую обеспокоенность рыночных аналитиков, учитывая предупреждение Moody’s о том, что значительная доля роста центров обработки данных Oracle зависит от OpenAI, которому ещё только предстоит найти путь к прибыльности.

Карл Бенедикт Фрей
— доцент кафедры ИИ и труда Оксфордского
института Интернета и директор программы
«Будущее труда» Оксфордской школы Мартина

Источник.