Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Последствия ужесточения денежно-кредитной политики Европейским центральным банком не будут равномерно распределены по еврозоне и могут поставить под угрозу финансовую стабильность в некоторых странах. Чтобы избежать такого исхода, ЕЦБ должен проводить целевые покупки активов.

Предвидя этот сдвиг в денежно-кредитной политике, кривая безопасной доходности еврозоны, измеряемая индексными свопами овернайт, с декабря двигалась вверх, что свидетельствует о значительном ужесточении финансовых условий. Между тем, суверенные спреды расширились, при этом премия за риск по итальянским десятилетним облигациям более чем на 250 базисных пунктов выше, чем по немецким облигациям в начале июня, хотя с тех пор спред несколько сузился в ответ на сигналы ЕЦБ о том, что он примет меры.

Еврозона была здесь раньше. Как во время долгового кризиса, начавшегося в 2009 году, так и во время пандемии COVID-19 экономический стресс спровоцировал бегство инвесторов (особенно иностранных) в безопасное место (т.е. результатом стала фрагментация финансового рынка по географическому признаку). Хотя происхождение стресса было другим, последствия для суверенного рынка были схожими.

Вывод ясен: последствия ужесточения денежно-кредитной политики ЕЦБ не будут распределены равномерно и могут поставить под угрозу финансовую стабильность в некоторых странах. Чтобы смягчить это и обеспечить, чтобы действия ЕЦБ соответствовали его мандату по ценовой стабильности во всех экономиках еврозоны, жизненно важны целевые покупки активов — в условиях общего ужесточения. К счастью, еврозона уже заложила операционную, юридическую и политическую основу для необходимой гибкой программы покупки активов.

Это было долгое путешествие. В 2012 году ЕЦБ объявил о программе «прямых денежных операций», в рамках которой он мог покупать государственные облигации более слабых стран еврозоны в обмен на соблюдение правил Европейского стабилизационного механизма.

OMT так и не была активирована, но само ее объявление успокоило рынки, потому что программа избежала фатальных недостатков своей предшественницы, Программы рынков ценных бумаг, которая была ограничена количественно, давала ЕЦБ статус привилегированного кредитора и не имела сильной политической поддержки. Более того, включив условия, OMT ответил на обеспокоенность стран Северной Европы по поводу того, что попытка сократить спреды финансово уязвимых стран будет представлять собой форму денежного финансирования и, таким образом, поощрять моральный риск.

Но в то время как объявление OMT привело к нормализации на рынках суверенных облигаций, запоздалая реакция ЕЦБ на долговой кризис дорого обошлась: длительный период инфляции ниже целевого уровня (то есть ниже 2%). Так, в 2015 году ЕЦБ присоединился к другим центральным банкам в проведении количественного смягчения, при этом распределение его покупок суверенных активов определялось в соответствии с ВВП стран. Вместе с другими инструментами количественное смягчение позволило ЕЦБ контролировать уровень и наклон кривой безопасной доходности.

Следующий шаг в эволюции программ покупки активов еврозоны произошел в 2020 году, когда кризис, вызванный COVID-19, стимулировал реализацию Программы экстренных закупок в связи с пандемией (PEPP), которая позволила ЕЦБ нацеливать покупки на страны, находящиеся под наибольшим давлением. тем самым сдерживая суверенные и корпоративные спреды. Но программа, которая всегда задумывалась как временная реакция на исключительные обстоятельства, была прекращена в марте.

Сегодня еврозона снова сталкивается с исключительными обстоятельствами — на этот раз в виде сбоев в цепочке поставок и скачков цен на энергоносители. Это заслуживает реализации новой программы покупки активов, направленной на ограничение суверенных спредов, поскольку ЕЦБ проводит ужесточение денежно-кредитной политики.

Возрождение программы ОМТ — это не ответ. Во-первых, еврозона сталкивается с общеевропейской инфляцией, вызванной факторами со стороны предложения, а не особыми фискальными условиями. Нынешние обстоятельства также нельзя охарактеризовать как классический случай самореализующегося кризиса ликвидности. Скорее, функционирование финансовых рынков искажается в федерации с общими деньгами и национальными долгами. В этом контексте условная программа будет, по меньшей мере, трудно продать. На самом деле это, вероятно, спровоцирует новую волну настроений против евро и политический кризис.

В любом случае покупка условных активов в рамках программы OMT сопряжена со стигмой и требует сложных переговоров с несколькими учреждениями. Сегодня ЕЦБ нужен гибкий инструмент денежно-кредитной политики, который можно быстро внедрить — инструмент, очень похожий на PEPP.

Этот новый инструмент должен быть гибким и открытым. Используя свои знания о каналах передачи денежно-кредитной политики и реагируя на новую информацию по мере ее поступления, ЕЦБ должен корректировать свои закупки в соответствии с целью ценовой стабильности. Важно отметить, что закупки должны основываться на оценке премии за риск (хотя и без количественного таргетирования), а не на ВВП. Механизмы стерилизации должны гарантировать, что изменение денежной базы согласуется со стабилизацией цен.

Безусловно, такая программа вызвала бы споры, поскольку она означала бы проектирование распределения рисков через баланс валютного союза, фактически создавая безопасный актив еврозоны. Но именно это необходимо для решения проблемы фрагментации еврозоны. Если серия кризисов, с которыми столкнулась еврозона, нас чему-то научила, так это тому, что некоторая степень объединения рисков является необходимым условием стабильности.

Конечно, денежно-кредитная политика сама по себе не может решить проблему хронически неудовлетворительных результатов стран, не говоря уже о плохом управлении бюджетом. На этом фронте могут помочь инструменты наблюдения, которые Европейская комиссия разрабатывает в контексте фонда восстановления после пандемии ЕС «Следующее поколение», поскольку они позволяют лучше отслеживать реализацию реформ. Такие меры обеспечат соблюдение странами, получающими выгоду от закупок, фискальной системы ЕС. При необходимости с балансовыми рисками еврозоны можно справиться за счет рекапитализации национальных центральных банков и четких правил распределения дивидендов.

Тем не менее, ЕЦБ должен сыграть решающую роль в смягчении давления, с которым сегодня сталкиваются экономики еврозоны. К счастью, в отличие от 2012 года, ЕЦБ может использовать различные инструменты, чтобы сместить безрисковую кривую вверх и увеличить ее наклон, обеспечивая при этом эффективную трансмиссию денежно-кредитной политики, избегая чрезмерных расхождений в показателях экономики еврозоны. Одним из таких инструментов должна быть новая, очень гибкая программа покупки активов, которая должна быть реализована в соответствии с принципами пропорциональности договоров ЕС, а не денежного финансирования.

Лукреция Рейхлин
— профессор экономики Лондонской школы
бизнеса и попечитель Фонда международных
стандартов финансовой отчетности, бывший
директор по исследованиям в Европейском
центральном банке

Источник.