Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Большинство инвесторов, от бабушек до самых могущественных суверенных фондов благосостояния, владеют облигациями, чтобы стабилизировать свой портфель и обеспечить себе резерв для расходов. Поэтому неудивительно, когда влиятельные деятели начинают ставить под сомнение их безопасность.

Эти опасения по поводу казначейских и корпоративных облигаций затрагивают саму суть большинства портфелей с фиксированным доходом. Некоторые аналитики рынка даже предлагали инвесторам сократить долю облигаций в пользу золота, акций или частных активов. Но выбор облигаций огромен. Самые безопасные из них по-прежнему обеспечивают защиту, которую ожидают инвесторы — безусловно, большую защиту, чем рисковые активы — даже от падения цен на казначейские облигации или роста числа дефолтов по корпоративному долгу.

Ситуация обострилась. Индекс Bloomberg US Treasury 20+, отслеживающий казначейские облигации с самыми длительными сроками погашения, снизился на ошеломляющие 48% с августа 2020 года по октябрь 2023 года, включая проценты по облигациям, что напоминает худшие обвалы фондового рынка. Этот опыт, несомненно, усиливает нынешнюю тревогу вокруг казначейских облигаций, но последствия оказались не повсеместными. В целом, краткосрочные казначейские облигации сохранили свою стоимость вполне неплохо. Индекс Bloomberg US Treasury 1-3 снизился всего на 2%.

Риск и доходность на рынках обычно тесно связаны, но погоня за долгосрочным риском с помощью казначейских облигаций с более длительным сроком погашения не всегда приносила успех. Инвесторы могли бы почти удвоить свою доходность с 1992 года, перейдя с одномесячных казначейских векселей на пятилетние. Однако дальнейшее увеличение срока погашения принесло бы лишь незначительно большую прибыль, что привело бы к значительно худшей доходности с поправкой на риск. И это происходило в основном в период снижения процентных ставок, что непропорционально выгодно для долгосрочных облигаций. Эта история показывает, что оптимальный диапазон для максимизации как абсолютной, так и скорректированной на риск доходности находится где-то в среднесрочном диапазоне.

Встречайте казначейства в центре страны

Среднесрочные казначейские облигации обеспечили наилучший баланс абсолютной и скорректированной на риск доходности.

Второй вариант касается кредитоспособности, или качества заемщика. Правительство США по-прежнему лидирует. Оно опирается на крупнейшую экономику, самые развитые финансовые рынки и огромные возможности для получения прибыли. Компании не обладают такими же привилегиями, что делает их более рискованными заемщиками и требует от них выплаты более высокой доходности, чем по казначейским облигациям — на языке облигаций это называется кредитным спредом.

Риск реален, особенно при кредитовании самых слабых заемщиков, чьи облигации могут падать так же сильно, как и акции, во время спадов. С момента пика интернет-пузыря 1990-х годов и до последующего краха облигации получили огромный импульс благодаря снижению процентных ставок, при этом казначейские облигации выросли на 20-50% в зависимости от срока погашения. Несмотря на этот значительный рост, индекс Bloomberg B US High Yield Index снизился на 11% с августа 1999 года по сентябрь 2002 года, а индекс Caa (на одну ступень ниже) упал на 43%.

Как и в случае с долгосрочным риском, принятие на себя большего кредитного риска не всегда окупается. С 1988 года инвесторы получали бы дополнительно 1,1 процентных пункта в год, переходя с рейтинга Aaa (самый высокий рейтинг корпоративных облигаций) на Baa (на одну ступень выше высокодоходных облигаций). Они получали бы дополнительно 1,4 процентных пункта, снизив рейтинг до Ba (самый высокий рейтинг среди высокодоходных облигаций). Однако при дальнейшем снижении рейтинга абсолютная доходность начинает падать. И здесь, похоже, оптимальный диапазон находится ближе к середине рейтинговой лестницы.

Кредитный риск имеет свои пределы.

Инвесторы в корпоративные облигации с самым низким рейтингом вернули часть кредитной премии.

Существует множество недорогих фондов, отслеживающих индексы, сочетающие краткосрочные и среднесрочные казначейские облигации (или, в более широком смысле, государственные облигации США) и высококачественные корпоративные облигации. Те, кто хочет получить более высокую премию, могут добавить небольшую долю в индексные фонды, отслеживающие высокодоходные корпоративные облигации, большинство из которых сосредоточены в диапазоне рейтингов от Ba до B, что является наивысшим рейтингом в этой группе.

Тот же подход к балансу риска и доходности применим ко всем облигациям, будь то муниципальные облигации США или государственные облигации других стран. Есть исключения: когда доходность 30-летних казначейских облигаций превысила 15% в начале 1980-х годов, ожидаемая доходность была сильно несбалансирована по отношению к риску, поскольку процентные ставки с большей вероятностью снижались, чем повышались. То же самое произошло, когда кредитные спреды резко выросли во время финансового кризиса 2008 года — огромная разница в доходности по сравнению с казначейскими облигациями с большей вероятностью сокращалась, чем увеличивалась. Существуют также специализированные стратегии инвестирования в облигации, которые могут быть целесообразны в любой ситуации, например, сопоставление долгосрочных обязательств с надежным потоком дохода от долгосрочных казначейских облигаций.

Пока что рынки облигаций, похоже, не обеспокоены фискальной политикой США или корпоративными заимствованиями. Доходность 10-летних казначейских облигаций составляет 4%, что всего на 0,4 процентных пункта выше ставки федеральных фондов, и значительно ниже исторического среднего спреда, составляющего около 1 процентного пункта. Кредитные спреды как для высококачественных, так и для высокодоходных корпоративных облигаций также находятся на исторически низком уровне.

Но если рынки облигаций передумают, и доходность казначейских облигаций и кредитные спреды резко вырастут, как многие опасаются, инвесторы будут рады, что не стали брать более срочные и кредитные облигации. И они оценят продуманный портфель облигаций в следующий раз, когда рисковые активы оправдают свое название.

Нир Каиссар
— обозреватель Bloomberg Opinion

Источник.