Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Федеральная резервная система США и Европейский центральный банк ясно дали понять, что они намерены свернуть программу количественного смягчения, сократив свои запасы облигаций. Но другой фактор расширения балансов центральных банков за последние 15 лет – предоставление обильных резервов финансовому сектору – остается предметом дискуссий.

Фундаментальный вопрос, на который необходимо ответить, заключается в том, оправдывают ли выгоды (то есть дополнительная финансовая стабильность) риски. Здесь первое, что следует учитывать, — это то, почему центральные банки вообще начали предоставлять резервы банкам. Во время кризиса 2008 года доверие к кредитоспособности финансовых учреждений рухнуло, а угроза заражения привела к заморозке межбанковских денежных рынков, вынудив центральные банки вмешаться. Предоставляя ликвидность непосредственно каждому участнику рынка, монетарные власти фактически заменили свои балансы денежный рынок.

Но должно было быть разделение между этой новой деятельностью и реализацией традиционной денежно-кредитной политики. И ФРС, и ЕЦБ решили эту проблему одинаково: выплатив проценты по резервам. Вместо того, чтобы использовать рыночные операции для увеличения или уменьшения объема резервов в банковской системе, тем самым управляя целевой процентной ставкой, центральные банки использовали процентную ставку по резервным остаткам для управления эффективной ставкой «овернайт». Это позволило им обеспечить резервы до точки насыщения для целей финансовой стабильности, продолжая при этом определять краткосрочные процентные ставки для целей денежно-кредитной политики.

Неудивительно, что такой подход «достаточных резервов» привел к раздуванию балансов центральных банков. Стоит также отметить, что в рамках этой системы размер баланса центрального банка зависит от рыночного спроса на ликвидность, который оказался как переменным, так и непредсказуемым.

Некоторые сейчас говорят, что хватит. Посткризисный режим денежно-кредитной политики, по их словам, был оправданным ответом на общий кредитный кризис, но он не подходит для нормальных времен. Его сохранение ведет к гибели межбанковских денежных рынков, которые действительно играли ценную роль в экономике, и приводит к тому, что банки становятся зависимыми от ликвидности центральных банков.

Но эти риски могут быть преувеличены. В конце концов, центральные банки могут предложить ликвидность по нулевой цене. Имеющиеся данные свидетельствуют о том, что высокий спрос на резервы центральных банков является новой структурной особенностью рынка, на котором финансовые учреждения отдают предпочтение безопасности, а правила, которые сделали их более безопасными, также сделали для них очень дорогостоящим владение менее ликвидными активами. Зачем рисковать созданием проблем с ликвидностью, отказываясь от системы, которая оказалась столь надежной?

Это проблема? В унитарной системе, такой как США или Великобритания, это просто подразумевает перераспределение рисков внутри правительства, между центральным банком и министерством финансов. Хотя это может создать неопределенность в отношении институциональной структуры и потенциально даже подорвать независимость центрального банка, эти риски, вероятно, не являются особенно острыми.

Иная ситуация в еврозоне, где нет единого финансового органа или безопасного актива, номинированного в евро (надежной облигации, подкрепленной общим бюджетным потенциалом еврозоны), поэтому риски неравномерно распределены между странами. Это фискальная проблема, а не монетарная. Тем не менее, это вызывает сомнения относительно того, сможет ли еврозона с ее нынешней структурой управления удовлетворить высокий спрос на безопасность среди участников рынка.

В конечном счете, дебаты по поводу «нормализации» посткризисного подхода к денежно-кредитной политике должны сосредоточиться на двух вопросах. Первый, который актуален для всех юрисдикций, заключается в том, останется ли независимость центрального банка неоспоримой, когда потоки между финансовой системой и Казначейством велики. Второй вопрос, который актуален только для еврозоны, заключается в том, пригодна ли фрагментированная структура управления валютного союза для целей в мире после финансового кризиса. Это не новый вопрос. В прошлом фрагментация выступала в качестве препятствия на пути стабилизации налогово-бюджетной политики; сегодня он вновь становится потенциальной проблемой для разработки операционной структуры ЕЦБ, которая может обеспечить финансовую стабильность и эффективную денежно-кредитную политику.

Лукреция Райхлин
— профессор экономики
Лондонской школы бизнеса,
бывший директор по
исследованиям Европейского
центрального банка

Источник.