Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

После многих лет сверхмягкой налогово-бюджетной, денежно-кредитной и кредитной политики и начала серьезных негативных потрясений предложения стагфляционное давление теперь сжимает огромную гору долга государственного и частного секторов. Мать всех экономических кризисов вырисовывается, и политики мало что могут с этим поделать.

Просто глядя на явные долги, цифры ошеломляют. В глобальном масштабе общий долг частного и государственного секторов как доля ВВП вырос с 200% в 1999 году до 350% в 2021 году. В настоящее время это соотношение составляет 420% в странах с развитой экономикой и 330% в Китае. В США он составляет 420%, что выше, чем во время Великой депрессии и после Второй мировой войны.

Конечно, долг может стимулировать экономическую активность, если заемщики инвестируют в новый капитал (машины, дома, общественная инфраструктура), доходность которого превышает стоимость займа. Но значительная часть займов идет просто на постоянное финансирование потребительских расходов сверх доходов, а это прямой путь к банкротству. Более того, инвестиции в «капитал» также могут быть рискованными, независимо от того, является ли заемщик домохозяйством, покупающим дом по искусственно завышенной цене, корпорацией, стремящейся к слишком быстрому расширению независимо от прибыли, или правительством, которое тратит деньги на «белых слонов». (экстравагантные, но бесполезные инфраструктурные проекты).

Такое чрезмерное заимствование продолжается десятилетиями по разным причинам. Демократизация финансов позволила домохозяйствам с ограниченными доходами финансировать потребление за счет долга. Правоцентристские правительства постоянно сокращают налоги, не сокращая при этом расходы, в то время как левоцентристские правительства щедро тратят средства на социальные программы, которые не полностью финансируются за счет достаточно высоких налогов. А налоговая политика, отдающая предпочтение долгу, а не собственному капиталу, подстрекаемая сверхмягкой денежно-кредитной политикой центральных банков, вызвала всплеск заимствований как в частном, так и в государственном секторах.

Годы количественного смягчения (QE) и кредитного смягчения держали стоимость заимствований почти нулевой, а в некоторых случаях даже отрицательной (как в Европе и Японии до недавнего времени). К 2020 году государственный долг с отрицательной доходностью в долларовом эквиваленте составил 17 триллионов долларов, а в некоторых странах Северной Европы даже ипотечные кредиты имели отрицательные номинальные процентные ставки.

Взрыв неустойчивых коэффициентов долга означал, что многие заемщики — домашние хозяйства, корпорации, банки, теневые банки, правительства и даже целые страны — были неплатежеспособными «зомби», которых поддерживали низкие процентные ставки (которые держали их расходы на обслуживание долга на приемлемом уровне). Как во время глобального финансового кризиса 2008 года, так и во время кризиса COVID-19 многие неплатежеспособные агенты, которые могли бы обанкротиться, были спасены с помощью политики нулевой или отрицательной процентной ставки, количественного смягчения и прямой финансовой помощи.

Но теперь инфляция, подпитываемая той же сверхмягкой налогово-бюджетной, денежно-кредитной и кредитной политикой, положила конец этому финансовому Рассвету мертвецов. Поскольку центральные банки вынуждены повышать процентные ставки, чтобы восстановить ценовую стабильность, у зомби резко увеличиваются расходы на обслуживание долга. Для многих это представляет собой тройной удар, поскольку инфляция также снижает реальный доход домохозяйства и снижает стоимость имущества домохозяйства, такого как дома и акции. То же самое касается хрупких корпораций, финансовых учреждений и правительств с чрезмерной долей заемных средств: они одновременно сталкиваются с резким ростом стоимости заимствований, падением доходов и доходов и снижением стоимости активов.

Хуже того, эти события совпадают с возвращением стагфляции (высокая инфляция при слабом росте). Последний раз страны с развитой экономикой сталкивались с такими условиями в 1970-х годах. Но, по крайней мере, тогда коэффициенты долга были очень низкими. Сегодня мы сталкиваемся с худшими аспектами 1970-х годов (стагфляционными потрясениями) наряду с худшими аспектами мирового финансового кризиса. И на этот раз мы не можем просто снизить процентные ставки, чтобы стимулировать спрос.

В конце концов, мировая экономика страдает от постоянных краткосрочных и среднесрочных негативных потрясений предложения, которые снижают рост и повышают цены и производственные издержки. К ним относятся сбои в поставках рабочей силы и товаров из-за пандемии; влияние войны России на Украине на цены на товары; все более катастрофическая политика Китая по борьбе с COVID-19; и дюжина других среднесрочных потрясений — от изменения климата до геополитических событий — которые создадут дополнительное стагфляционное давление.

В отличие от финансового кризиса 2008 года и первых месяцев COVID-19, простая помощь частным и государственным агентам с помощью мягкой макроэкономической политики подольет масла в инфляционный огонь. Это означает, что будет жесткая посадка – глубокая, затяжная рецессия – вдобавок к тяжелому финансовому кризису. По мере того как пузыри активов лопаются, коэффициенты обслуживания долга растут, а доходы домохозяйств, корпораций и правительств с поправкой на инфляцию падают, экономический кризис и финансовый крах будут подпитывать друг друга.

Безусловно, страны с развитой экономикой, занимающие в своей собственной валюте, могут использовать неожиданную инфляцию для снижения реальной стоимости некоторого номинального долгосрочного долга с фиксированной процентной ставкой. Поскольку правительства не желают повышать налоги или сокращать расходы для сокращения своего дефицита, монетизация дефицита центрального банка снова будет рассматриваться как путь наименьшего сопротивления. Но вы не можете обманывать всех людей все время. Как только инфляционный джин вырвется из бутылки — а именно это произойдет, когда центральные банки откажутся от борьбы перед лицом надвигающегося экономического и финансового краха, — номинальная и реальная стоимость заимствований вырастет. Мать всех стагфляционных долговых кризисов можно отсрочить, но не избежать.

Нуриэль Рубини
— почетный профессор экономики Школы
бизнеса Стерна при Нью-Йоркском
университете, главный экономист
Atlas Capital Team, генеральный
директор Roubini Macro Associates

Источник.