Можно ли верить гипотезе эффективного рынка

Можно ли верить гипотезе эффективного рынка

Понимание того, как превзойти фондовый рынок — это верный путь к богатству. Пытаясь добиться этой цели, инвесторы обращаются к работам ученых. Но тем самым они одновременно меняют и рынки, и то, как их видят исследователи.

Идея об эффективности финансового рынка была на пике популярности среди теоретиков в 60-х и 70-х годах. Эта гипотеза утверждает, что вся информация, имеющая отношение к стоимости актива, мгновенно отражается на цене — таким образом, бессмысленно торговать на основе этих данных. Цена изменится только под влиянием того, что может произойти в будущем — но новости на то и новости, что о них нельзя узнать заранее. Цены на акции движутся «наугад». Недаром книга под названием «Случайная прогулка по Уолл-стрит» стала бестселлером.

Эта идея вдохновила индексные фонды, которые просто скупают все эталонные акции из списка S&P 500. С 70-х индексные фонды постепенно набирали обороты, увеличивая свою долю на рынке. На сегодняшний день под их управлением находится примерно 20% всех активов.

Но гипотезу эффективного рынка множество раз пытались оспорить. Когда в октябре 1987 года американский фондовый рынок в одночасье рухнул на 23%, было совершенно неясно, почему инвесторы так резко и кардинально изменили свое мнение о справедливой стоимости активов. Роберт Шиллер, профессор Йельского университета, получил Нобелевскую премию по экономике за работу о том, что фондовый рынок становится более волатильным, чем должен быть, когда трейдеры делают адекватные прогнозы относительно денежного потока, который идет в карманы инвесторов.

Другой пример расхождения теории с практикой — валютный рынок. Когда в 1999 году Сушил Вадхвани ушел из хедж-фонда в комитет по денежной политике Банка Англии, он был очень удивлен подходом банка к прогнозу валютных движений.

Крупнейший банк опирался на теорию под названием «непокрытый процентный паритет», которая гласит, что ожидаемое изменение обменного курса пропорционально разнице в процентных ставках между двумя странами. Это предполагает, что в прогнозировании колебаний валютных курсов на рынке надежнее всего было опираться на форвардную ставку.

Вадхвани был в недоумении: он знал многих людей, практикующих керри-трейд — заимствование денег в низкодоходной валюте с последующим инвестированием в более выгодную валюту. Но если истина на стороне банка, то подобная торговля не может быть выгодной. В результате долгих переговоров Банк Англии пошел на классический британский компромисс: он стал лишь частично прогнозировать движение валюты на основании форвардной ставки.

Многие работники финансовой сферы до сих пор верят, что могут превзойти рынок. В конце концов, в самой сути теории эффективного рынка коренится потенциальный изъян. Чтобы информация отражалась в ценах, должен происходить процесс торговли. Но с какой стати трейдерам ввязываться в сделки, если их усилия обречены на провал?

Анти Ильманен, в прошлом исследователь рынка, который сегодня работает в компании по управлению активами AQR, высказал точку зрения об «эффективной неэффективности» рынка. Другими словами, обычный инвестор не сможет превзойти рынок. Но если вы готовы вложить крупную сумму и подружиться с мощным ПО, то у вас есть шанс на успех.

Это во многом объясняет рост числа количественных инвесторов. Они пытаются спекулировать на аномалиях, которые нельзя объяснить гипотезой эффективного рынка. Один из примеров — эффект моментума: акции, показатели которых в недавнем прошлом были выше рыночных, не сдают позиций. Другой пример — эффект низкой волатильности: акции, которые более устойчивы, нежели постоянно колеблющийся рынок, приносят более высокую доходность с учетом риска, чем предсказывает теория.

С целью извлечь выгоду из таких аномалий появились новые виды фондов, на биржевом жаргоне известные как «смарт-бета». В каком-то смысле эти фонды просто пытаются систематически копировать традиционный подход фондовых менеджеров, которые расспрашивают руководителей компаний и изучают балансовые ведомости, пытаясь не упустить выигрышные акции.

Процветание этих фондов зависит от причин прибыльности аномалий в прошлом. Есть три возможных варианта.

Первый: аномалии представляют собой причуды статистики: если наблюдать за данными достаточно долго, то может оказаться, что акции вырываются вперед, например, в дождливые апрельские понедельники. Но это не значит, что так будет продолжаться и дальше.

Второй вариант заключается в том, что повышенная доходность — это компенсация за риск. Прибыль мелких предприятий может быть отрицательной, но их акции будут менее ликвидны в таком случае, и, следовательно, их будет сложно продать при необходимости — они, вероятно, разорятся. Два академика, Юджин Фама и Кеннет Френч, утверждали, что большинство аномалий можно объяснить тремя факторами: размерами компании, ее оценочной стоимостью относительно ее активов и их волатильностью.

Третий вариант основан на том, что выручка отражает некоторые особенности поведения. Изменение доходов от импульсных акций может заключаться в том, что инвесторы не спешили верить хорошим новостям и не осознавали, что бюджет компании идет на поправку. Но поведение может меняться. Вадхвани говорит, что сегодня динамика цен на акции более ярко выражена в день зачтения объявления о доходах по сравнению с последующими днями, чем 20 лет назад. Другими словами, инвесторы стали реагировать быстрее. Керри-трейд также приносит меньше выгоды, чем раньше. Ильманен говорит, что, скорее всего, доходы от смарт-бета снижаются из-за распространения различных стратегий.

Если рынок меняется, то изучающие его специалисты должны подстраиваться под эти перемены. Многие современные исследовательские работы фокусируются на аномалиях и поведенческих странностях, которые могут заставить инвесторов принимать нерациональные решения. Гипотеза адаптивного рынка, изобретенная Эндрю Ло из Массачусетского технологического института, говорит о том, что развитие рынка сродни эволюции. Трейдеры и фондовые менеджеры придерживаются прибыльных, с их точки зрения, стратегий. Успешные остаются в игре, а убыточные, соответственно, выбывают из нее.

Результаты могут ошеломить. В августе 2007 года произошел масштабный сбой, когда автоматизированные операции на основе ПО резко перестали работать: были подозрения, что один из менеджеров срочно распродавал свои позиции после потерь на ипотечном рынке. Этот эпизод демонстрирует риски количественного подхода: если компьютеры обрабатывают одну и ту же информацию, то они могут покупать одни и те же акции.

Сегодня стоимость акций развивающихся американских компаний, в первую очередь из технологического спектра, выше стоимости акций по миру — та же картина наблюдалась во время пузыря доткомов. А что если тренд сменит направление? Ни одна хитроумная математическая формула не заставит людей покупать позиции, когда вокруг царит паника.

 

Тая Арянова

 

 

 

Источник.


 

Вы можете оставить комментарий, или ссылку на Ваш сайт.

Оставить комментарий