Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Еще в 2022 году большинство экономистов-монетаристов ожидали, что процентные ставки останутся на отрицательной территории на неопределенный срок. Хотя многие аналитики по-прежнему ожидают возвращения к почти нулевым процентным ставкам, в обозримом будущем они, вероятно, останутся повышенными, что затруднит правительствам обслуживание своих долгов.

Удивительно, но еще в январе 2022 года инвесторы оценивали вероятность повышения ставок в США, еврозоне и Великобритании выше 4% в течение пяти лет всего в 12%, 4% и 7% соответственно. После поправки на ожидаемую инфляцию
Фактически, несмотря на агрессивное ужесточение денежно-кредитной политики Федеральной резервной системой США и другими центральными банками, реальные процентные ставки оставались значительно отрицательными до конца 2022 года. Кроме того, долгосрочные ставки росли более умеренно, чем краткосрочные: к октябрю 2022 года кривая доходности перевернулась, сигнализируя о том, что финансовые рынки ожидают, что центральные банки снизят краткосрочные ставки в ближайшем будущем. Это мнение было вызвано широко распространенным ожиданием того, что и США, и мировая экономика войдут в рецессию.

Недавно ФРС повысила учетную ставку до 5,25%. В США и многих других странах реальные процентные ставки также вышли на положительную территорию. И теперь, когда США, похоже, все-таки удалось избежать рецессии, ставки, скорее всего, какое-то время останутся намного выше нуля.

В Европе и Японии номинальные процентные ставки действительно упали немного ниже нуля, до -0,5% и -0,75%. Это была эффективная нижняя граница. Если бы равновесная реальная процентная ставка была на уровне -2%, а эффективная нижняя граница номинальных ставок была близка к нулю или даже к -0,75%, мировая экономика оказалась бы в серьезной беде. В таких условиях денежно-кредитная политика часто была бы слишком жесткой для достижения равновесных темпов роста ВВП в экономике. Таким образом, ответственность за поддержание полной занятости должна быть возложена на фискальную политику, которая часто сопряжена с политическими проблемами. Этот сценарий представляет собой гипотезу «вековой стагнации», популяризированную бывшим министром финансов США Лоуренсом Х.Саммерсом в 2013 году.

Когда дело доходит до налогово-бюджетной политики, одна положительная сторона хронически низких реальных процентных ставок заключается в том, что они делают повышенный уровень государственного долга более устойчивым. Правительства могли бы работать с первичным бюджетным дефицитом (который исключает выплату процентов) и при этом управлять своим долгом, поскольку со временем он будет уменьшаться по отношению к ВВП. Однако, когда процентные ставки выросли, долг США внезапно снова стал проблемой. Ожидается, что с этого момента отношение долга к ВВП возобновит восходящую траекторию. Это было одной из причин, по которой Fitch Ratings 1 августа понизило рейтинг долга США с его давнего кредитного рейтинга AAA. Глобальный рост реальных процентных ставок также усугубил долговые проблемы в других странах, особенно в развивающихся странах.

В 2021 году и инвесторов, и экономистов можно простить за то, что они полагали, что равновесные процентные ставки установились близко к нулю в обозримом будущем. В конце концов, краткосрочные ставки в США были близки к нулю в течение девяти из предыдущих 13 лет, с 2009 по 2015 год и снова с 2020 по 2021 год. Точно так же процентные ставки в еврозоне были на уровне или ниже 1% с 2009 года и упали ниже нуля в 2015 году. В Японии процентные ставки оставались ниже 0,5% с 1996 года. Таких продолжительных периодов низких процентных ставок не наблюдалось с тех пор, как Великая депрессия.

Номинальные и реальные процентные ставки основных стран имели тенденцию к снижению, по крайней мере, с 1992 года. Кроме того, всесторонний анализ данных о долгосрочных реальных процентных ставках за семь столетий выявил постепенное, но устойчивое снижение со времен эпохи Возрождения, примерно на 1,2 процентных пункта в год. век.

Возможные объяснения снижения реальных процентных ставок включают замедление роста производительности, демографические сдвиги, растущий глобальный спрос на безопасные и ликвидные активы, рост неравенства, снижение цен на капитальные товары и избыток сбережений из Восточной Азии. Другие факторы, такие как более длительный срок службы и снижение транзакционных издержек, могут помочь объяснить, почему реальные ставки снижались на протяжении столетий.

Безусловно, видные экономисты не исключали возможность будущего повышения процентных ставок. Но хотя они признавали возможность периодических скачков ставок, многие считали такое повышение маловероятным в краткосрочной перспективе и преходящим в долгосрочной перспективе. В 2018 году Саммерс утверждал, что в США «вероятно, по историческим меркам будут очень низкие ставки в течение очень большого промежутка времени, даже в хорошие экономические времена». В 2020 году вместе с Джейсоном Фурманом Саммерс подтвердил, что «реальные процентные ставки, как ожидается, останутся отрицательными». Совсем недавно, в июне 2022 года, бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар заметил, что «длительное снижение безопасных процентных ставок связано с глубокими глубинными факторами, которые вряд ли изменятся в ближайшее время».

Краткосрочные номинальные процентные ставки сейчас выше 5%, а реальные процентные ставки вернулись на положительную территорию. Хотя некоторые экономисты-монетаристы все еще ожидают, что процентные ставки вернутся к нулю, возможно, на них слишком сильно повлияли драматические сдвиги 2008–2021 годов. В конце концов, перспектива достижения равновесными процентными ставками нулевого или отрицательного значения была почти немыслима до мирового финансового кризиса 2008 года (по крайней мере, за пределами Японии).

Хотя я не могу предсказать будущее, я скептически отношусь к тому, что процентные ставки вернутся к нулю в ближайшее время. Если эта оценка верна, это служит хорошим предзнаменованием для денежно-кредитной политики, которая будет менее ограниченной, чем раньше. Но высокие реальные процентные ставки — плохая новость для фискальных политиков, которые могут снова столкнуться с неустойчивыми отношениями долга к ВВП.

Джеффри Франкель
— профессор Гарвардского
университета в области
накопления и роста капитала,
научный сотрудником Национального
бюро экономических исследований США

Источник.