Конец бесплатного обеда ЕС

Август 2nd, 2022 admin

Конец бесплатного обеда ЕС

В течение многих лет Европейский центральный банк мог печатать деньги для покупки государственного долга государств-членов, не беспокоясь о высокой инфляции. Но теперь, когда возникли условия стагфляции, ЕЦБ оказался перед дилеммой.

МЮНХЕН. До недавнего времени Европейский центральный банк мог просто бросить деньги на проблемы еврозоны. Но это больше невозможно в условиях инфляции, поэтому теперь он разработал новый «антифрагментационный» механизм — Инструмент защиты передачи (TPI) — для защиты государств-членов с крупной задолженностью в случае, если их стоимость заимствований (суверенных доходность по облигациям) растут намного выше, чем у государств-членов с меньшей задолженностью. Если возникнет необходимость, ЕЦБ заменит облигации государств-членов с низким уровнем долга на облигации государств-членов с высоким уровнем долга в своем портфеле, тем самым сократив разницу в процентных ставках между ними.

И кто будет решать, действительно ли нужно такое действие? ЕЦБ все сделает сам.

TPI проблематичен по многим причинам, не в последнюю очередь потому, что спреды процентных ставок являются неотъемлемой частью правильно функционирующего рынка капитала и федерации. Стоит иметь в виду, что, хотя спреды доходности относятся к номинальным процентным ставкам, согласованным на бумаге, эти процентные ставки вообще не выплачиваются в случае банкротства.

Чтобы сделать эффективные математически ожидаемые процентные ставки одинаковыми для всех стран, эффективный рынок капитала назначает ставки в соответствии с уровнем странового риска. Если у страны появляется чрезмерная задолженность, риск ее банкротства возрастает, инвесторы требуют надбавки в виде более высоких процентных ставок, а более высокие ставки заставляют правительство сокращать свои заимствования. Таким образом, рынок автоматически предотвращает чрезмерную задолженность.

Напротив, вмешательство с целью сокращения разницы в процентных ставках равносильно субсидированию заимствований стран с крупной задолженностью за счет стран с меньшей задолженностью, которые в результате должны нести более высокое номинальное и фактическое процентное бремя. Следует ожидать возражений со стороны налогоплательщиков этих стран и возражений со стороны их конституционных судов.

Евросистема входит в опасные воды. Прошли те дни, когда ЕЦБ мог развертывать программы покупки активов, чтобы предоставлять только что напечатанные деньги государствам-членам, не вызывая эффекта изъятия где-либо еще. Теперь, если ЕЦБ напечатает новые деньги для целей государственного финансирования, он будет экспроприировать держателей денег еврозоны посредством инфляции; а если она применит свой антифрагментационный инструмент, то будет перераспределять бюджетные ресурсы между государствами-членами – чисто политический акт.

Из-за череды кризисов евро, которые последовали за крахом Lehman Brothers в 2008 году, финансирование государственных расходов за счет печатного станка было основным двигателем денежной экспансии. С лета 2008 года не менее 83% — 5,3 трлн евро (5,43 трлн долларов) — от общего избытка денег центрального банка (по отношению к ВВП и сверх уровня, который оказался достаточным) приходилось на покупку государственных ценных бумаг.

Какое-то время эти покупки позволяли правительствам брать на себя все больше и больше долга (вопреки всем потолкам долга Евросистемы), не раздражая инвесторов. В то время как этот долг стимулировал совокупный спрос и удерживал безработицу под контролем, инфляционные вторичные эффекты от расширения предложения банковских кредитов не материализовались, потому что вновь находящиеся в обращении деньги накапливались банками и частными лицами.

Но условия изменились. Пандемия COVID-19 привела к стагфляции. Блокировки и карантинные меры повсеместно сократили производство и вызвали проблемы с поставками — и эти проблемы далеки от решения, особенно в Китае. Между тем, война России на Украине и другие факторы создали оппортунистическую нехватку предложения в секторе ископаемого топлива. Результатом стала массовая инфляция, намного затмевающая последствия нефтяного кризиса 1970-х годов.

В условиях стагфляции государственное финансирование печатного станка больше не работает, потому что оно просто подпитывает инфляцию и социальные потрясения, особенно среди избирателей из среднего класса, которые обоснованно опасаются за свои сбережения. В этих условиях кредитоспособность государств и финансовых систем с чрезмерной задолженностью может быть обеспечена только за счет международных программ фискальной помощи, финансируемых за счет налогов, а не долга. И все же более высокие налоги наверняка столкнутся с упорным сопротивлением избирателей. TPI можно рассматривать как одну из таких программ, поскольку она приводит к эффекту перераспределения между государственными бюджетами.
Таким образом, ЕЦБ остается перед дилеммой. Если он хочет продолжать помогать находящимся в затруднительном положении правительствам, покупая их облигации, он может предоставить им необходимые ресурсы посредством хищнической инфляции за счет держателей денег, или он может предоставить некоторым правительствам необходимые им ресурсы за счет других правительств.
В любом случае, бесплатный обед, предлагаемый печатанием денег без инфляции, закончился. В условиях стагфляции кейнсианская политика спроса, направленная на стимулирование экономической активности, будет просто подпитывать инфляцию, в чем справедливо обвинят ЕЦБ, если он продолжит покупать государственные облигации. Но использование TPI будет равносильно перераспределению между государствами-членами, что приведет к бурным протестам и серьезным юридическим последствиям.

Единственный другой вариант — ничего не делать, что вызовет суматоху на рынках капитала. ЕЦБ, возможно, предстоит самое большое испытание.

 

Ханс-Вернер Зинн
— почетный профессор экономики Мюнхенского
университета, бывший президент Института
экономических исследований Ifo и член
Консультативного совета министерства
экономики Германии

 

 

Источник.

 

Опубликовано в рубрике АНАЛИТИКА Метки: ,
«
»
Вы можете оставить комментарий, или ссылку на Ваш сайт.

Оставить комментарий