Фискальный захват в ЕЦБ

 Фискальный захват в ЕЦБ

Используя все имеющиеся в его распоряжении средства для поддержки государств-членов, потенциально испытывающих долговые трудности, Европейский центральный банк не просто выступает в качестве маркет-мейкера последней инстанции. Скорее, он занимается операциями по фискальной поддержке, потенциально в ущерб поставленным перед ним целям.

ЛОНДОН. Со второго квартала 2021 года инфляция в Великобритании, США и еврозоне намного превысила целевой показатель их центральных банков в 2%. Этот всплеск вполне можно объяснить неожиданной серьезностью и продолжительностью пандемии COVID-19, последствиями войны России на Украине и неоднократными ошибками в суждениях Банка Англии, Федеральной резервной системы США и Европейского центрального банка.

Но другое возможное объяснение заключается в том, что денежно-кредитная политика подвергалась фискальному доминированию или фискальному захвату. В этой интерпретации крупные центральные банки проводили агрессивную политику низких процентных ставок и покупки активов, чтобы поддержать экспансионистскую налогово-бюджетную политику своих правительств, даже несмотря на то, что они знали, что такая политика, скорее всего, будет противоречить их мандатам на стабильность цен и не необходимо для сохранения финансовой стабильности.

Интерпретация «фискального захвата» особенно убедительна для ЕЦБ, которому приходится иметь дело с несколькими суверенными государствами, которые сталкиваются с проблемами устойчивости долга. Греция, Италия, Португалия и Испания финансово нестабильны. И Франция, Бельгия и Кипр также могут столкнуться с проблемами государственного финансирования, когда разразится следующий циклический спад, или когда безрисковые процентные ставки нормализуются с чрезвычайно низких уровней прошлого десятилетия, или когда суверенный риск будет оцениваться более реалистично.

В апреле 2022 года общая инфляция для еврозоны составила 7,5%, а базовая инфляция (без учета продуктов питания и энергии) — 3,5%. Тем не менее, ЕЦБ по-прежнему очень обеспокоен финансированием суверенного дефицита. Это стало очевидным из его объявления от 24 марта 2022 года о том, что он продолжит принимать государственные облигации Греции в качестве залога как минимум до конца 2024 года. Суверенный долг Греции не соответствует требованиям ЕЦБ к кредитам инвестиционного уровня, но он был куплен и удерживается Евросистемой (ЕЦБ и центральными банками государств-членов) в рамках Программы чрезвычайных закупок на случай пандемии (PEPP) с марта 2020 года.

В декабре 2021 года Управляющий совет ЕЦБ объявил, что прекратит покупку чистых активов в рамках PEPP в конце марта 2022 года. Но он также решил, что основные платежи с наступающими сроками будут реинвестированы как минимум до конца 2024 года, так что «[можно] управлять будущим свертыванием портфеля PEPP, чтобы избежать вмешательства в соответствующую денежно-кредитную политику».

Более того, в марте 2022 года Управляющий совет ясно дал понять, что он может продолжать покупать и принимать в качестве залога долги других правительств, которые могут упасть ниже инвестиционного уровня. ЕЦБ «оставляет за собой право и в будущем отклоняться от рейтингов кредитных рейтинговых агентств, если это оправдано, в соответствии со своим усмотрением в рамках денежно-кредитной политики, тем самым избегая механистического использования этих рейтингов».

В целом, вложения Евросистемы в ценные бумаги государственного сектора в рамках PEPP на конец марта 2022 г. составили более 1,6 трлн евро (1,7 трлн долларов), или 13,4% ВВП еврозоны в 2021 г. PEPP составил 38,5 млрд евро (21,1% ВВП Греции в 2021 году). Для Португалии, Италии и Испании соответствующие доли чистых покупок PEPP в ВВП составляли 16,4%, 16% и 15,7% соответственно.

Программа закупок государственного сектора Евросистемы (PSPP) также осуществляла чистые покупки суверенного долга инвестиционного уровня. С ноября 2019 года до конца марта 2022 года они составили 503,6 млрд евро, или 4,1% ВВП еврозоны. В общей сложности Евросистема купила более 120% чистых выпусков суверенных долговых обязательств еврозоны в 2020 и 2021 годах.

Теперь ЕЦБ, как говорят, работает над «новым инструментом» для поддержки стран-членов еврозоны, столкнувшихся с более высокими затратами по займам, вытекающими из ожидаемого ЕЦБ в будущем повышения директивной ставки. Спреды суверенной доходности по рискованному суверенному долгу еврозоны снова растут — при этом спред десятилетней доходности между Италией и Германией достиг 2% 10 мая 2022 года — в то время как многие уязвимые суверенные страны все еще планируют дополнительные крупные чистые выпуски долговых обязательств.

Я ожидаю, что либо правила приемлемости PSPP будут изменены, чтобы разрешить покупку долга субинвестиционного уровня, либо для этой цели будет создан новый механизм, подобный PEPP. В любом случае, ЕЦБ — единственная организация, обладающая ресурсами и необходимой скоростью реакции для участия в операциях по спасению бюджета. Организация, специально созданная для решения проблем суверенного долга еврозоны, Европейский механизм стабильности, не имеет ни глубоких карманов, ни гибкости, чтобы быстро и решительно отреагировать на надвигающийся кризис суверенного финансирования.

Действительно, по состоянию на апрель 2022 года общая сумма кредитов, выданных ESM (и его предшественником) с 2010 года, составляла всего 295 миллиардов евро, или 2,4% ВВП. А Германия только что отклонила предложение ESM о создании нового постоянного фонда помощи в размере 250 миллиардов евро (около 2% ВВП еврозоны).

Всякий раз, когда ЕЦБ начинает повышать свои учетные ставки (что должно произойти в ближайшее время, хотя это будет слишком мало и слишком поздно), я ожидаю, что он продолжит покупать облигации. Скорее всего, они будут нацелены на суверенный долг с высоким риском, выпущенный такими странами, как Греция и Италия, хотя целевые покупки корпоративных облигаций и ценных бумаг, обеспеченных активами, также могут быть частью «новой программы покупок».

Когда такие покупки активов происходят в неупорядоченных рыночных условиях, они могут быть оправданы как меры «маркет-мейкера последней инстанции». Вероятно, так будет и в случае с покупками Евросистемой корпоративного долга, при условии, что они будут отменены, как только восстановятся нормальные рыночные условия. Но, став долгосрочным держателем растущего запаса уязвимого суверенного долга, что не оправдано с точки зрения системной финансовой стабильности, Евросистема будет участвовать в еще большем количестве операций фискальной поддержки (а иногда и фискального спасения).

Разумеется, ни один министр финансов из государств-членов не осаждает штаб-квартиру ЕЦБ, поэтому можно утверждать, что это проявление фискального захвата является добровольным или интернализованным. Но это не означает, что это не наносит ущерба цели ценовой стабильности.

 

Виллем Х.Буйтер
— адъюнкт-профессор международных и
общественных отношений Колумбийского
университета

 

 

Источник.


 

Вы можете оставить комментарий, или ссылку на Ваш сайт.

Оставить комментарий