Дефицит Волкера Джерома Пауэлла

 Дефицит Волкера Джерома Пауэлла

Если Федеральная резервная система США хочет избежать возврата к стагфляции, она должна признать огромную пропасть между уровнем реальных процентных ставок при бывшем председателе ФРС Поле Волкере и при нынешнем президенте. Было бы заблуждением думать, что сегодняшняя чрезвычайно адаптивная денежно-кредитная политика может решить самую серьезную проблему инфляции за поколение.

НЬЮ-ХЕЙВЕН – Бедный Джером Пауэлл. Учитывая, что инфляция в США близка к 40-летнему максимуму, председатель Федеральной резервной системы знает, что ему нужно делать. Он выражал большое восхищение Полом Волкером, своим предшественником в 1980-х годах, как образцом для подражания. Но, перефразируя знаменитую шутку сенатора США Ллойда Бентсена в 1988 году о его сопернике на посту вице-президента, сенаторе Дэне Куэйле, я очень хорошо знал Пола Волкера, а Пауэлл — это не Пол Волкер.

Волкер был типичным государственным служащим США. Он курил дешевые сигары, носил помятые стандартные костюмы и испытывал сильное отвращение к блеску вашингтонских властных кругов. Его наследием была целеустремленная дисциплина в борьбе с пагубной Великой инфляцией.

В отличие от современной ФРС, которая под интеллектуальным руководством Бена Бернанке создала новый арсенал инструментов — корректировку баланса, специальные механизмы кредитования и «упреждающее руководство» сигналами политики, зависящими от результатов, — подход Волкера был простым, прямолинейным и прямым. Монетарная политика, по мнению Волкера, начиналась и заканчивалась процентными ставками. Однажды он сказал мне: «Если вы не готовы действовать в соответствии с процентными ставками, вы можете уехать из города».

Волкер, конечно, поднял процентные ставки в США до неслыханного уровня в 1980-81 годах и многие действительно хотели, чтобы он уехал из города. Но вопли протеста со стороны строителей, фермеров, групп граждан и членов Конгресса, требующих его импичмента, не отговорили его от беспрецедентного ужесточения денежно-кредитной политики.

Это было в давнюю пору. При предшественнике Волкера Артуре Бернсе ФРС пришла к убеждению, что инфляция является частью институциональной структуры экономики США. Считалось, что уровень цен связан не столько с денежно-кредитной политикой, сколько с властью профсоюзов, индексацией заработной платы по стоимости жизни и регулятивным давлением на затраты, связанные с охраной окружающей среды, безопасностью труда и пенсионными выплатами. Бернс утверждал, что шоки цен на нефть и продукты питания усилили институциональные предубеждения склонной к инфляции экономики США. Другими словами, вините систему, а не ФРС. Исследовательский персонал ФРС, в который в то время входил и я, ерзал, но не возражал.

Волкер сделал больше, чем извивался, когда занял пост председателя ФРС в августе 1979 года. В то время индекс потребительских цен рос на 11,8% в годовом исчислении, приближаясь к 14,6% в марте 1980 года. Волкер был полон решимости найти пороговую ставку, который сломает хребет инфляции США. Используя политическое прикрытие, обеспечиваемое Законом Хамфри-Хокинса 1978 года, который формализовал мандат ФРС по ценовой стабильности, и получая оперативную поддержку от перехода к таргетированию денежной массы, Волкер начал действовать.

ФРС повысила базовую ставку по федеральным фондам с 10,5% в июле 1979 г. до 17,6% в апреле 1980 г. Затем Волкер изменил курс во время опрометчивого, но недолговечного эксперимента с кредитным контролем весной 1980 г., прежде чем возобновить денежно-кредитную политику ужесточения, которая в конечном итоге подтолкнуло ставку по фондам к месячному пику в 19,1% в июне 1981 года. Только тогда лихорадка двузначной инфляции прекратилась.

К концу 1982 года, когда США переживали глубокую рецессию, общая годовая инфляция ИПЦ упала ниже 4%, и ФРС начала снижать базовую учетную ставку. Помня о глубоко укоренившейся инфляционной психологии, все еще охватившей Америку, ФРС действовала медленно и осторожно. Волкер, сломав хребет инфляции, не собирался «уходить из города», пока миссия ФРС не будет выполнена.

Перенесемся на 40 лет вперед, и проблема Пауэлла станет очевидной. Да, мир сегодня, безусловно, отличается от того, что было тогда. Но у современной ФРС, по-видимому, нет институциональной памяти об ошибках, совершенных ею в эпоху Бернса. В 2021 году возникло поразительное чувство дежа вю, когда центральные банки США сочли первоначальный всплеск инфляции преходящим и растратили доверие к хорошо укоренившимся ожиданиям низкой инфляции.

ФРС восприняла шок от COVID-19 так же, как глобальный финансовый кризис 2008–2009 годов, и ввела массивные монетарные стимулы для решения проблемы, которая, как она была убеждена, приведет к затяжному дефициту совокупного спроса. Оглядываясь назад, можно сказать, что это была грандиозная политическая ошибка. Поскольку ограничения, связанные с пандемией, быстро сменились возобновлением работы экономики, совокупный спрос, чему способствовали масштабные фискальные стимулы, резко сократился. И перед лицом теперь, казалось бы, хронических сбоев в цепочке поставок, этот взлет после блокировки породил огромную инфляцию нашего поколения.

Проблема Пауэлла становится еще более очевидной, если рассматривать ее через призму реальных процентных ставок с поправкой на инфляцию. За 51 месяц его руководства ФРС (по апрель 2022 г.) реальная ставка по федеральным фондам в среднем составила -1,95% (с акцентом на минус). Этот экстраординарный денежный инструмент не имеет себе равных в наше время. Реальная ставка по фондам составляла в среднем -0,05% в течение восьми лет при Бернсе, -0,7% в течение восьми лет правления Бернанке и -0,9% в течение четырех лет при его преемнице Джанет Йеллен.

Для сравнения, при Волкере реальная ставка по федеральным фондам в течение восьми лет составляла в среднем 4,4% (с акцентом на положительный знак). Более того, несмотря на вновь обретенную решимость Федерального резервного банка Пауэлла действовать быстро, чтобы противостоять тому, что оно с опозданием считает серьезной инфляционной проблемой, я подозреваю, что ставка по федеральным фондам останется ниже уровня инфляции в США и в 2023 году. Это снизит средний показатель Пауэлла до — 2,25% в течение 59 месяцев, заканчивающихся в декабре 2022 года.

Нет, я не утверждаю, что Пауэллу нужно повторить кампанию ужесточения Волкера. Но если ФРС хочет избежать повторения стагфляции конца 1970-х и начала 1980-х, она должна признать чрезвычайную пропасть между реальной процентной ставкой 4,4% Волкера и -2,25% Пауэлла. Было бы заблуждением полагать, что такая дико адаптивная траектория политики может решить самую серьезную проблему инфляции в Америке за целое поколение.

Как и Волкер, Пауэлл очень серьезно относится к своей миссии государственной службы. К сожалению, как сказал бы Бентсен, на этом сравнение заканчивается.

 

Стивен С.Роуч
— профессор Йельского университета

 

 

Источник.


 

Вы можете оставить комментарий, или ссылку на Ваш сайт.

Оставить комментарий