Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Стремительный рост мирового бигтеха, особенно вокруг ИИ, часто сравнивают с «пузырем доткомов». Рассмотрим особенности нынешней ситуации на фондовых рынках, политические цели ФРС США и стратегии для инвесторов

«Горбатое» развитие: нетипичный цикл роста

Предпоследний цикл роста Кондратьева начался сразу после Второй мировой войны в 1950 г. и продолжался до конца 80-х годов прошлого века. Так называемые пост-кондратьевские циклы (автор погиб во время сталинских репрессий) имеют разные датировки. Мы будем исходить из того, что пятый цикл начался с 1990 г. и продолжается до сих пор, хотя должен был завершиться еще в 2018–2020 гг.

Существует версия о «внутреннем циклическом сдвиге» под влиянием технологического фактора, а именно стремительного развития информационных и других цифровых технологий. Считается, что они привели к появлению в середине одного длинного цикла Кондратьева двух горбов развития, что в целом не характерно для классической циклической структуры (с одним горбом развития, после которого наступает длинная волна спада).

И вполне вероятно, что мы можем получить третий и последний горб роста, именно НБИК-конвергенцию (речь идет о нано-, био- и информационных технологиях, в частности искусственном интеллекте). Этого третьего горба роста (в рамках пятого длинного цикла) мировая экономика может достигнуть уже в ближайшее время, то есть в 2025–2027 гг.

Стратегии инвестирования

Вот простое объяснение. Так, если вы точно понимаете, что новый (шестой) длинный цикл начался, вы можете инвестировать без каких-либо оговорок в совместные фонды финансового рынка (которые формируют свои портфели в соответствии со структурой эмитентов фондовых индексов) и при этом вы будете уверены в своих накоплениях — они будут расти.

Наоборот, инвестиции, сделанные на нисходящей фазе длинного цикла — это заработок разве что на шорте (падении).

Итак, вопрос такой: нынешние максимумы фондового рынка и, прежде всего, акций мирового бигтеха — это, условно говоря, «третий горб» в конце пятого длинного цикла или начало новой волны роста в рамках шестого цикла?

В первом случае сегодняшние максимумы фондового рынка — это не надолго, и нас ожидает довольно болезненная коррекция фондовых котировок вниз. Во втором — тренд роста как минимум на ближайшие 10–15 лет. Ставки, как видим, сверхвысокие: либо сумасшедшие прибыли, либо невероятные убытки.

Есть и второй, менее стратегический, но от того не менее важный вопрос: являются ли сегодняшние пики аномалией — тем третьим горбом роста пятого цикла?

Если это только часть второго горба роста, атипично прерванного пандемией 2020-го, то падение будет более пологое, плавное. А в случае, когда мы имеем дело с третьим горбом, то нас будет ждать еще некоторое время движение вверх и затем более стремительный обвал. Ставки здесь не такие значительные, как в первой стратегической модели, но тоже достаточно важны для инвестора.

Подъем современного бигтеха

А теперь рассмотрим структуру бигтеха и его место в современном фондовом рынке мира.

Как видим, ключевые прибыли и риски в настоящее время концентрируются на фондовом рынке двух стран: США и Китая. Но в контексте концентрации капитала эти рынки неоднородны. Так, в США на десять крупнейших компаний приходится примерно треть рыночной капитализации, а в Китае — шестая часть. То есть Поднебесная опережает Штаты по уровню диверсификации фондовых активов. А финансовый рынок Америки стал слишком зависимым от динамики котировок ее технологических гигантов.

Если взять отраслевую структуру, то почти треть мирового фондового рынка — это высокотехнологичные компании, условно говоря, бигтех. Чуть меньше приходится на финансовый сектор.

И в этом контексте мы наблюдаем очень интересный дисбаланс: 70% бигтеха сконцентрировано на фондовом рынке США, при этом на финансовый сектор Америки приходится примерно 35–40% мирового показателя рыночной капитализации финансового сектора.

Условно говоря, американский бигтех примерно на 50–60% зависит от внешних потоков капитала, то есть средств инвесторов из других стран. Этим объясняются вояжи президента США Трампа по странам Ближнего Востока и Азии: Трамп везде ищет деньги для американского бигтеха, потому что без них его гиперразвитие может быть критически заторможено.

Крах доткомов и кризис бизнес-моделей

Именно эта ситуация с дисбалансами финансирования привела к тому, что аналитики часто сравнивают нынешнюю ситуацию с кризисом доткомов в США в начале «нулевых».

Напомним, так называемый пузырь доткомов — это процесс резкого увеличения капитализации цифровых компаний в период с 1995 г. по 2001 г., который завершился достижением 10 марта 2000 г. пика индекса NASDAQ в 5132,52 пункта, после чего произошел стремительный обвал. Тогда обвалились акции компаний (преимущественно США), которые делали ставку, в частности, на развитие системы Интернет. Высокотехнологичный индекс NASDAQ упал до 2000 пунктов (то есть более чем вдвое) в течение года и с тех пор несколько лет оставался «в боковом тренде». Рынок потерял $5 трлн капитализации (в ценах того периода), а более 50% дотком-компаний обанкротились. Но кризис наложился еще и на события 2001 г. — теракты в Нью-Йорке.

Что важно, кризис доткомов не означал банкротство идеи «новой цифровой экономики» и интернет-компаний. Наоборот, такой бизнес со временем расширился. То есть идеологически это направление развития экономики было правильным. Но тогда обанкротились бизнес-модели конкретных компаний, которые привлекали много заемных средств, осуществляли непродуктивные капитальные вложения, не подкрепленные соответствующей клиентской базой и уровнем доходов/прибыли. Словом, это был кризис тактических бизнес-моделей, разработанных компаниями на правильной стратегии развития.

«Нагревание» современных рынков: переоценен ли ИИ?

Чем же кризис доткомов отличается от нынешнего формата фондового бигтеха?

Во-первых, у значительного количества технологических гигантов сейчас есть рабочие бизнес-модели с высоким уровнем выручки от реализации товаров и услуг и сверхвысоким порогом прибыли (рентабельности).

Во-вторых, в отличие от доткомов, они уже составляют «позвоночный стержень» американского фондового рынка, а следовательно, подпадают под принцип «слишком большие, чтобы умереть». Простыми словами, в отличие от интернет-компаний 25-летней давности, у них есть колоссальная поддержка американских властей и беспрецедентный уровень международного политического лоббизма, когда «по звонку» можно организовать финансирование на десятки миллиардов долларов из резервов нефтяных шейхов.

Еще один пример: общая капитализация пяти крупнейших нефтяных компаний мира превышает $2,7 трлн, в частности: Saudi Aramco ($1,59 трлн), Exxon Mobil ($463 млрд), Chevron ($241 млрд), Shell ($194 млрд) и PetroChina ($191 млрд). При этом капитализация только одного лидера бигтеха — компании Nvidia — составляет около $5 трлн.

Однако большие риски для технологического сектора сохраняются.

Риски мирового бигтеха зафиксированы и в последнем макроэкономическом отчете МВФ. На его официальном сайте опубликована колонка с определенными пояснениями. Так, основное негативное влияние на общую динамику мирового ВВП оказала торговая война США, которая является также и свидетельством завершения длинного цикла роста, когда экономического пространства всем не хватает. Похожая ситуация была и в 30-х годах прошлого века (известный Акт Смута — Хоули в США о введении тарифов в отношении стран Европы, который стал спусковым крючком Великой депрессии).

МВФ прогнозирует замедление темпов роста мирового ВВП в 2026 г. до 3,1% (что на 0,2 п.п. ниже предыдущего прогноза). Но у него есть и тезисы о возможном пузыре бигтеха:

«Подъем ИИ — во благо или во вред? Сегодняшний рост инвестиций в искусственный интеллект напоминает бум доткомов конца 1990-х гг. Оптимизм подпитывает инвестиции в технологии, он ведет к повышению стоимости акций и стимулирует потребление за счет прироста капитала. Это может привести к повышению реальной нейтральной процентной ставки. Если на рынках и дальше будет царить энтузиазм, может потребоваться ужесточение денежно-кредитной политики, как это было в конце 1990-х гг. Но есть и обратная сторона. На рынках может произойти резкий пересмотр цен на активы, если ИИ не оправдает высоких ожиданий прибыли. Это нанесет ущерб благосостоянию и потреблению, что может повлечь за собой неблагоприятные последствия во всей финансовой системе».

Впрочем, рост отношения цены к доходам в период доткомов в четыре раза превышал нынешний цикл бигтеха, рост инвестиций относительно ВВП тогда составлял 1,2%, а сейчас этот показатель лишь превысил 0,3%. Следовательно, можно сделать вывод, что «фактор» нагрева рынков во время кризиса доткомов был значительно более токсичным.

Новые ставки: инфляция «в жертву» бигтеху

Стоит вспомнить, что базовая ставка ФРС на пике кризиса доткомов росла с 5,5% до 6,5% и после обвала рынков снизилась до 1% по состоянию на август 2003 г. А что происходит с монетарной политикой ФРС сейчас?

Федрезерв в очередной раз снизил базовую ставку до диапазона 3,75–4%. В декабре возможно еще одно снижение на 0,25 п.п.

Но главный месседж прозвучал не о размере ставки. ФРС заявила об остановке дезинфляционного «сжатия» денежной массы — программы QT, в рамках которой ФРС продавала облигации из собственного портфеля. Таким образом, с декабря 2025 г. ФРС начинает определенную структурную трансформацию своего портфеля: продажу ипотечных облигаций и выкуп на полученную сумму казначейских американских облигаций (трежерис). Это и не программа «сжатия», и не «расширение». Своеобразный монетарный «боковой тренд». Теперь зафиксируем параметры портфеля ФРС: баланс составляет $6,6 трлн; максимумов в $9,015 трлн (на пике программы монетарного расширения, QE) показатель сократился на $2,4 трлн.

МВФ в своем анализе говорит, что ИИ приносит не только риски, но и возможности, в частности в контексте увеличения производительности труда, что может ускорить темпы роста глобального ВВП на 1 п.п.

Таким образом, глубина нагрева «пузыря» в секторе бигтеха сейчас существенно отличается от цикла доткомов.

В структуре рынков бигтех играет более значительную роль, чем сектор доткомов, а следовательно, «смерть» этого сектора вызовет гораздо большую кризисную волну, и это понимают мировые регуляторы.

ФРС едва ли не впервые в своей истории проводит классическую антициклическую политику (в условиях, когда нужно сделать паузу в раундах смягчения монетарной политики, продолжает снижение ставок и отходит от дезинфляционной стратегии). Хотя у монетарных властей США сейчас на горизонте два инфляционных фактора: тарифная политика Дональда Трампа и миграционные ограничения (влияние на стоимость труда и рост цен в секторе услуг).

Фактически ФРС играет в гусарскую рулетку в стиле пан или пропал…

А значит отсрочку «кризиса бигтеха» можно рассматривать как базовый сценарий. Впрочем, его вероятное падение (если разданные «вести» не сработают) будет гораздо сильнее кризиса доткомов 25 лет назад. Триггером такого кризиса может стать резкое обострение отношений в треугольнике США — Китай — Россия. Поэтому следим именно за ним.

Алексей Кущ
— финансовый аналитик,
экономический эксперт

Источник.