Всё, что нужно знать о венчурном финансировании

Всё, что нужно знать о венчурном финансировании

Основные принципы индустрии венчурного капитала (VC) могут быть непонятны даже тем, кто сталкиваются с ней каждый день. Управляющий партнер фонда Andreessen Horowitz Скотт Купор объясняет, как работает этот рынок.

Откуда деньги?

Некоторые полагают, что первым венчурным капиталистом (venture capitalist) стала королева Испании Изабелла — решив обеспечить предпринимателя (Колумба) капиталом (деньгами, кораблями, материалами, людьми) для его предприятия (экспедиции для поиска западного пути в Азию).

Шансы на успех казались совершенно ничтожными, так что королева Изабелла взяла на себя большой риск — и отдача с ее вложений оказалась непропорционально высокой. Большинство ее современников считали, что идея безумна и обречена на провал.

Нечто подобное произошло в китобойной промышленности США около 1840-х годов. Финансирование китобойных предприятий обходилось дорого и было очень рискованным, но и весьма прибыльным в случае успеха. Так что в Нью-Бедфорде, штат Массачусетс, появились «агенты» (эквивалент сегодняшних венчурных капиталистов), которые поддерживали китобойные экспедиции («стартапы») путем привлечения капитала корпораций и просто богатых людей (которых сегодня мы бы назвали партнерами с ограниченной ответственностью), чтобы финансировать капитанов (предпринимателей).

Поскольку неудачи случались более чем часто — 30% экспедиций оказывались убыточными — лучшим агентам доставалась непропорционально высокая прибыль.

Менее чем через 50 лет Дж. П. Морган, финансист и банкир, чье предприятия позже породили знаменитый инвестиционный банк Уолл-стрит Morgan Stanley, выступит в качестве «венчурного капиталиста» для предпринимателя Томаса Эдисона, профинансировав Edison General Electric Company в 1878 году. Кроме того, Морган стал первым евангелистом и бета-тестером нового предприятия, — Эдисон провел электричество в его дом на Манхэттене.

Ходят слухи, что дом Моргана чуть не сгорел из-за первых в истории неполадок с проводкой, а соседи угрожали ему из-за шума генераторов, необходимых для поддержания освещения. Как бы то ни было, начиная с этого времени банки будут играть важную роль в прямом финансировании многих стартапов вплоть до 1933 года, когда закон Гласса-Стиголла ограничил эту практику в США.

Сегодня компании венчурного капитала существуют по милости партнеров с ограниченной ответственностью (limited partners, LP), которые инвестируют часть собственных средств в конкретные венчурные фонды. Они делают это, чтобы диверсифицировать свой портфель: венчурный капитал способен обеспечить то, что инвестиционные менеджеры называют «альфой» (alpha) — прибыль, превосходящую определенный рыночный индекс.

Каждый LP может пользоваться собственным индексом, но чаще всего в этой роли выступают S&P 500, NASDAQ или Russell3000; большинство LP надеются, что венчурный капитал принесет им дополнительный доход в 500−800 базисных пунктов по отношению к избранному индексу.

Таким образом, если для S&P 500 прогнозируется доходность в 7% в годовом исчислении за ближайшие 10 лет, LP будут рассчитывать, что отдача от их венчурных вложений за тот же период составит по меньшей мере 12−15%. Например, Йельский университет инвестирует в венчурные фонды часть средств, поступивших через пожертвования. Доход от этих вложений за последние 10 лет в среднем составил более 18% в год, тогда как S&P 500 за тот же период принес инвесторам около 8%.

Партнером с ограниченной ответственностью может стать кто угодно, но большинство, как правило, подразделяются на следующие категории:

  • Университеты (например, Гарвард или Йель). Почти каждый крупный университет направляет пожертвования своих выпускников в благотворительный фонд. Доход от инвестиций этих благотворительных фондов используется для финансирования операционных расходов и выплаты стипендий, а в некоторых случаях и для покрытия части капитальных расходов, например на строительство новых зданий. Так, благотворительный фонд Йельского университета обеспечивает около трети его годового операционного бюджета.
  • Фонды (например, Фонд Форда или Фонд Хьюлетта). Эти некоммерческие организации существуют на средства, завещанные их основателями, и предполагается, что существовать они могут бессрочно. Прибыль от инвестирования этих средств позволяет фондам выплачивать благотворительные гранты. Кроме того, американские фонды фактически обязаны каждый год жертвовать 5% своих средств на поддержку своих изначально заявленных целей — это позволяет им избегать уплаты налогов. Поэтому, чтобы фонд мог продолжать существование, в долгосрочной перспективе его реальные доходы должны превышать этот порог в 5%.
  • Корпоративные и государственные пенсионные фонды (например, Система пенсионного обеспечения учителей штата Калифорния или пенсионный фонд IBM). Некоторые корпорации, большинство штатов США и многие страны мира предоставляют пенсии, которые финансируются в основном за счет взносов, удерживаемых с заработной платы. Пенсионные фонды постоянно страдают от инфляции и демографического сдвига (из-за которого постепенно пенсионеров становится больше, чем работающих в данный момент людей), и доход от инвестиций помогает им компенсировать эти неблагоприятные факторы.
  • Семейные офисы (например, Mycfo или US Trust). Это частные компании, которые распоряжаются средствами очень состоятельных семей и делают вложения от их имени. Цели таких организаций устанавливаются отдельными семьями, но, как правило, сводятся к сохранению богатства семьи на несколько поколений и/или финансированию крупных благотворительных акций.
  • Суверенные фонды (например, Korea Investment Corporation, Temasek). Эти организации управляют экономическими резервами целой страны (резервы часто возникают благодаря профициту государственного бюджета). Доход от вложений направлен на благо граждан страны и ее будущих поколений. Страховые компании (например, MetLife, Nippon Life).
  • Страховые компании инвестируют взносы, получаемые от держателей страховых полисов, а прибыль используют для выплат.
  • Фонды фондов (например, Harbourvest или Horsley Bridge). Эти частные фирмы привлекают средства собственных партнеров с ограниченной ответственность., а затем инвестируют эти деньги в венчурный капитал и другие финансовые организации. Они агрегируют вложения небольших LP, а затем используют этот капитал для финансирования венчурных предприятий. Это позволяет участвовать даже мелким инвесторам, для которых иные способы венчурного инвестирования невозможны или экономически неэффективны.

Помните, что ни одно из вышеперечисленных учреждений не инвестирует только лишь в венчурный капитал; все они создают диверсифицированный портфель (portfolio) из различных видов активов — акций, облигаций, хедж-фондов, недвижимости, товарных фьючерсов и так далее.

Для большинства крупных управляющих активами венчурные инвестиции, как правило, составляют лишь небольшую часть портфеля. Йельский университет, который вкладывает в венчурный капитал 16% от стоимости чистых активов, находится в числе рекордсменов; для большинства других LP нормой можно считать 5% или менее. А у кого-то с трудом набирается и 1% венчурного капитала!

Поэтому, хотя венчурные инвестиции являются существенным источником капитала для нового бизнеса, общий их объем на удивление мал. Вот, к примеру, некоторые показатели за 2015 год:

  • Индустрия венчурного капитала США привлекла за год около 28 млрд долларов.
  • За то же время Google и Apple вместе взятые потратили около 20 млрд только на исследования и разработку.
  • Частные выкупные фонды привлекли примерно в 10 раз больше.
  • Активы под управлением хедж-фондов составили около 3 трлн долларов.
  • 500 крупнейших публичных компаний США в сумме выплатили акционерам более 1 трлн долларов.
  • ВВП США составил около 17 трлн долларов. Венчурный капитал здесь представлен лишь ничтожной долей процента.

На самом деле весь объем венчурных инвестиций в США за последние 50 лет составил всего 600 млн долларов.

Тем не менее из-за особенностей предпринимательской экосистемы венчурные инвестиции влияют на экономику США гораздо сильнее, чем можно было бы ожидать по их объему: по данным исследования Стэнфордской высшей школы бизнеса, 43% американских публичных компаний, созданных с 1979 года, финансировались за счет венчурного капитала.

Сегодня эти компании в настоящее время составляют 57% от общей капитализации рынка США, на них приходится 38% от общего числа сотрудников и 82% средств, потраченных на исследования и разработку, — что напрямую влияет на дальнейший рост.

В отчете оцениваются данные с 1979 года, так как до этого многим институциональным инвесторам — в частности, пенсионным фондам — было запрещено инвестировать в венчурный капитал. Но в 1979 году появился закон, известный как «Правило благоразумия», позволивший этим учреждениям включать в свой портфель венчурные предприятия. Поэтому, хотя венчурные фонды существовали и до этого, многие считают 1979-й годом рождения современной индустрии венчурного капитала.

Итак: венчурные капиталисты привлекают средства партнеров с ограниченной ответственностью через фонды. В реальности с процедурой создания и закрытия фонда не все так просто, но я не буду вдаваться в юридические тонкости. Кое-что, однако, все-таки стоит отметить:

  • Партнеры с ограниченной ответственностью называются так, потому что их права и ответственность в рамках венчурного фонда действительно ограничены — они никак не влияют на принятие инвестиционных решений и, таким образом, не несут никакой ответственности, если дела пойдут наперекосяк.
  • Генеральные партнеры — это те, кто принимает все решения, но и несет на себе всю тяжесть ответственности. Они являются фидуциариями партнеров с ограниченной ответственностью, то есть действуют в их интересах и несут юридическую ответственность за их имущество. Верный признак того, что обстановка в совете директоров стартапа накалилась — если кто-то заявляет: «Я фидуциарий!».

Когда венчурный капиталист закрывает фонд в размере 100 млн долларов, это не значит, что он собрал с LP эти 100 млн. Скорее партнеры обязуются обеспечить капитал в течение срока действия фонда, когда того потребует венчурный капиталист — это называется запросом на выделение капитала (calling capital).

Причиной такой практики проста: когда невостребованные средства хранятся на счетах венчурного капиталиста, это снижает коэффициент окупаемости капиталовложений. Требуя деньги только тогда, когда они нужны, венчурный капиталист может избежать такого снижения.

А когда VC делает запрос на выделение капитала, он получает его не только от LP, но и от генеральных партнеров. Точное соотношение зависит от условий фонда, но в большинстве случаев генеральные партнеры отвечают за 1−3% капитала, а партнеров с ограниченной ответственностью — за все остальное.

Прибыль

Вся суть венчурного капитала заключается в том, что венчурные капиталисты вкладывают средства — как инвесторов, так и свои собственные — в начинания перспективных предпринимателей, надеясь, что через какое-то время они смогут основать крупные компании и средства вернутся сторицей. Венчурные капиталисты и инвесторы ориентируются не на средний, а на особенный результат, когда за большинство доходов отвечают всего несколько удачных вложений.

J-образная кривая

Как и хорошее вино, венчурные фонды с возрастом становятся только лучше. Именно поэтому в этой отрасли эксперты ссылаются на год основания фонда — как виноделы на год сбора винограда.

В первые годы существования фонда капитал партнеров с ограниченной ответственностью инвестируется в те или иные компании. Получается отрицательный денежный поток: деньги уходят, и в ближайшей перспективе (вероятнее всего) не вернутся. Это нормально, и в конце концов часть этих компаний выйдут на IPO или будут проданы, и деньги начнут возвращаться.

Впрочем, по мере того как время выхода для многих частных компаний продолжает становиться все продолжительнее (доходя во многих случаях до 10 лет и более), точка перегиба на J-обратной кривой (J curve) все больше смещается вправо.

В офисах венчурных компаний часто можно услышать поговорку «лимоны созревают рано». Имеется в виду, что компании-неудачники обычно проявляют себя в этом качестве вскоре после первоначальных инвестиций.

Получается, что это усугубляет проблему J-образной кривой: мало того, что в первые годы работы фонд в основном отдает деньги, так еще именно на это время приходится высокая концентрация неработающих бизнесов.

Промежуточные результаты

В соответствии с контрактом (договором инвестиционного товарищества), венчурные фонды обязаны отчитываться партнерам с ограниченной ответственностью о промежуточных результатах — как правило, раз в квартал. Фонд отчитывается по двум параметрам: реализованное распределение денежных средств (realized cash distributions) и нереализованная балансовая стоимость (unrealized carrying values) оставшихся активов.

Первое, как следует из названия, — это деньги (или акции), которые фонд распределил среди партнеров с ограниченной ответственностью после успешного выхода. Второе — расчетная справедливая рыночная стоимость компаний портфеля, если бы их пришлось продавать сегодня.

Венчурные фонды отчитываются о промежуточных результатах по двум основным причинам.

  • Во-первых, зарплаты большинства партнеров с ограниченной ответственностью рассчитываются с учетом того, как доход от инвестиций соотносится с различными метриками. Таким образом, если для организации в целом важна прибыль за длинный период времени, для сотрудников (и их годовых бонусов) важнее результаты за год, и для расчета этих бонусов нужны промежуточные измерения.
  • Во-вторых, следует вспомнить о том, что американские фонды обязаны ежегодно выплачивать 5% от своих активов в виде грантов для поддержания безналогового статуса. Чтобы удовлетворить это требование, фонд должен знать, как эти 5% выражаются в деньгах, а для этого нужно представлять справедливую стоимость каждого актива. Удобно, если речь идет о бумагах публичной компании вроде Google, — тогда можно просто посмотреть стоимость на терминале Bloomberg. Но чтобы определить стоимость частной компании, фонду нужно провести ее оценку.

Именно поэтому длительный период созревания венчурного фонда имеет такое значение — ведь он должен выплачивать 5% в год, и неважно, идет ли речь о полученных деньгах или временно нереализованной балансовой стоимости. Поскольку фонды не могут тратить доли в частных компаниях, сроки денежных поступлений от венчурного капитала и из других источников имеют первостепенное значение.

У университетских фондов нет обязательств выплачивать прибыль каждый год, но они берут на себя заметную долю операционных расходов университетов, поэтому де-факто выплачивают годовую прибыль. Поскольку им позволительна определенная гибкость в этом вопросе, большинство университетов используют так называемую «сглаживающую формулу» (smoothing formula), что позволяет им избежать серьезных колебаний стоимости портфеля.

Так, например, фонд Йельского университета ежегодно выплачивает сумму, равную 80% прошлогодней выплаты плюс 20% целевого значения выплаты (эта сумма устанавливается инвестиционным комитетом), умноженного на стоимость портфеля за два предыдущих года. Это помогает университету планировать бюджет, будучи не слишком зависимым от изменения стоимости активов фонда, но для этого нужно, чтобы все управляющие (включая венчурных капиталистов) передавали администрации фонда промежуточные оценки стоимости своих инвестиций, — при том, что конечные финансовые результаты могут быть совсем иными.

Переходя к фактическим результатам (в «период созревания» J-образной кривой), предположим, что фонд сделал все как надо: удачно инвестировал привлеченные 100 млн долларов. Одна из компаний, в которую были вложены средства, продается, и фонд получает чек на 60 млн долларов в соответствии со своей долей собственности.

Каким образом деньги делятся между главным партнером и партнерами с ограниченной ответственностью?

Большинство венчурных фондов отводит главному партнеру часть прибылей фонда — около 20% — в качестве вознаграждения за управление (carried interest). Так, в нашем примере, если фонд получает чек на сумму 60 млн долларов, то 80% (или 48 млн долларов) получают партнеры с ограниченной ответственностью, и 20% (или 12 млн долларов) достаются главному партнеру.

Но существует ли на самом деле эта «прибыль», на 20% от которой имеет право главный партнер? Когда как. Если все остальные инвестиции пропали, то получается, что фонд инвестировал 100 млн долларов, а вернул всего 60 млн долларов. И это значит, что никакой прибыли нет, и тогда все 60 млн долларов достанутся партнерам с ограниченной ответственностью, а главный партнер не только ничего не заработает — ему будет трудно в дальнейшем привлечь какие-либо средства.

Что же произойдет, если остальные компании вместо того, чтобы кануть в небытие, выживут и будут оценены в 140 млн долларов? Получается, что у фонда есть 60 млн наличных и 140 млн гипотетической стоимости в виде долей в компаниях на общую сумму в 200 млн долларов. Фонд привлек у партнеров с ограниченной ответственностью только 100 млн долларов, так что теоретическая суммарная прибыль составляет 100 млн долларов (200 млн долларов совокупной стоимости активов минус 100 млн средств партнеров с ограниченной ответственностью), причем главный партнер имеет право на 20% от 60 млн долларов, полученных наличными. Итак, 80% (48 млн) получают партнеры с ограниченной ответственностью, а 20% (12 млн) — главный партнер. Почему же мы считали 20% не от теоретической общей прибыли, равной 100 млн долларов? Потому что фонд не распределяет доли в компаниях — их все равно невозможно потратить.

Здесь нужно упомянуть еще об одном нюансе — большинство контрактов венчурных фондов и партнеров с ограниченной ответственностью предусматривают реинвестицию (recycling) части промежуточной прибыли в другие компании. Таким образом, в нашем примере фонд может не распределять между главным партнером и партнерами с ограниченной ответственностью все 60 млн долларов, а реинвестировать часть из них в другие компании фонда.

Для простоты мы не будем вдаваться в юридические подробности, но некоторые детали следует знать хотя бы в общих чертах. Например, некоторые фонды могут запрещать главному партнеру участвовать в распределении прибылей, пока все 100 млн долларов наличными не будут возвращены партнерам с ограниченной ответственностью. Все эти правила описывают порядок распределения платежей (waterfall), отраженный в соглашении инвестиционного партнерства.

Мы также не обсуждали вопрос о том, учитывается ли при расчете прибылей плата за управление (management fee) — это ежегодный взнос в процентах от размера фонда, используемый главным партнером для выплаты заработной платы сотрудникам и покрытия других расходов, связанных с управлением. Все это также указано в соглашении с партнерами.

Теперь перенесемся вперед, к окончанию действия срока фонда: большинство из них существуют в течение 10 лет с возможностью двух или трех продлений еще на год.

Предположим, что все 140 млн долларов промежуточной оценки оказались иллюзией, и все компании, составлявшие эту оценку, стоят меньше, чем бумага, на которой была первоначально написана эта статья. В нашем последнем пример фонд заработал всего 60 млн прибыли наличными, но главный партнер забрал из них 12 млн долларов в тот период, когда перспективы казались радужными.

В этом случае главный партнер должен будет произвести возврат ранее уплаченных средств (clawback) — вернуть эти деньги для дальнейшего распределения между партнерами с ограниченной ответственностью. Это обидно, но, справедливости ради, главный партнер и вовсе не получил бы эти деньги, если бы распределял прибыли по окончательным результатам работы фонда. Так что еще раз — верьте в наличные.

 

Источник.


 

Вы можете оставить комментарий, или ссылку на Ваш сайт.

Оставить комментарий