Во всех странах с развитой экономикой центральные банки справедливо отдают приоритет поддержанию финансовой стабильности и поддержке реальной экономики, а не борьбе с инфляцией с помощью повышения процентных ставок. Но в связи с распространением финансовой хрупкости и рекордно высокой долей государственного и частного капитала приближается их следующее серьезное испытание.
В результате единственным центральным банком с развитой экономикой, поднявшим процентные ставки с начала пандемии COVID-19, стал Норвежский банк Норвегии, который 24 сентября поднял свою учетную ставку с нуля до 0,25%. Дополнительное повышение ставок вероятно в декабре, и что его учетная ставка может достичь 1,7% к концу 2024 года, что является еще одним свидетельством крайнего нежелания разработчиков денежно-кредитной политики проводить такие повышения ставок, которые необходимы для достижения инфляции в 2%.
Подавляющее нежелание центральных банков проводить политику процентных ставок и балансов, совместимую с их целевыми показателями инфляции, не должно вызывать удивления. За годы между началом Великой умеренности в середине 1980-х годов и финансовым кризисом 2007-08 годов центральные банки с развитой экономикой не смогли придать достаточное значение финансовой стабильности. Ярким примером является потеря Банком Англии всех надзорных и регулирующих полномочий, когда ему была предоставлена операционная независимость в 1997 году. Результатом стала финансовая катастрофа и серьезный циклический спад. Подтвердив логику «однажды укушенный, дважды осторожный», центральные банки затем отреагировали на пандемию COVID-19, проводя беспрецедентно агрессивную политику для обеспечения финансовой стабильности. Но они также вышли далеко за рамки того, что требовалось, сделав все возможное, чтобы поддержать реальную экономическую активность.
Центральные банки были правы, отдавая приоритет финансовой стабильности над стабильностью цен, учитывая, что финансовая стабильность сама по себе является предпосылкой устойчивой стабильности цен (и для другой цели центральных банков — полной занятости). Экономические и социальные издержки финансового кризиса, особенно при таком высоком уровне частного и государственного долга, как сегодня, значительно превзойдут затраты на постоянное превышение целевого показателя инфляции. Очевидно, что следует избегать очень высоких темпов инфляции, потому что они тоже могут стать источником финансовой нестабильности. Но если для предотвращения финансового бедствия потребуется несколько лет высокой однозначной инфляции, оно того стоит.
Я надеюсь (и ожидаю), что центральные банки — и не в последнюю очередь Федеральная резервная система США — будут готовы отреагировать надлежащим образом, если федеральное правительство США нарушит свой «потолок долга» 18 октября или около того. Недавнее исследование Марка Занди из Moody’s Analytics заключает, что дефолт по суверенному долгу США может уничтожить до шести миллионов рабочих мест в США и уничтожить до 15 триллионов долларов частного богатства США. Эта оценка кажется мне оптимистичной. Если суверенный дефолт будет продолжительным, издержки, вероятно, будут намного выше.
Даже без нанесенной себе ущерба, такого как неспособность Конгресса США поднять или приостановить потолок долга, в наши дни финансовая хрупкость широко распространена. Балансы домашних хозяйств, корпораций, финансов и правительства выросли до рекордных значений в этом столетии, что сделало все четыре сектора более уязвимыми для финансовых потрясений.
Центральные банки — единственные экономические субъекты, способные справиться с кризисами финансирования и рыночной ликвидности, которые теперь стали частью новой нормы.
Во всех странах с развитой экономикой (и во многих странах с формирующимся рынком) рисковые активы, особенно акции и недвижимость, кажутся существенно переоцененными, несмотря на недавние незначительные корректировки. Единственный способ избежать этого вывода — верить в то, что долгосрочные реальные процентные ставки сегодня (которые во многих случаях отрицательны) равны или близки к своим фундаментальным значениям. Я подозреваю, что как долгосрочная реальная безопасная процентная ставка, так и различные премии за риск искусственно подавляются искаженными представлениями и устойчивыми пузырями, соответственно. Если так, то сегодняшняя оценка рискованных активов полностью оторвана от реальности.
Всякий раз, когда неизбежные корректировки цен материализуются, центральные банки, надзорные и регулирующие органы должны будут тесно сотрудничать с министерствами финансов, чтобы ограничить ущерб реальной экономике.
Центральные банки, выступающие в качестве кредиторов последней инстанции (LLR) и маркет-мейкеров последней инстанции (MMLR), снова будут стержнями в этой хаотической последовательности событий. Их вклад в глобальную финансовую стабильность как никогда важен.
Цели инфляции в 2% и максимальной занятости могут подождать, а финансовая стабильность — нет. Поскольку операции LLR и MMLR проводятся в сумеречной зоне между неликвидностью и неплатежеспособностью, эта деятельность центрального банка имеет ярко выраженные квазифискальные характеристики. Таким образом, ожидающий своего часа кризис неизбежно снизит независимость центрального банка.
Виллем Х.Буйтер
— адъюнкт-профессор международных
и общественных отношений
Колумбийского университета