Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

С начала пандемии почти все пришли к единому мнению, что существуют мощные фундаментальные факторы, удерживающие нейтральную процентную ставку на очень низком уровне, и что никаких серьезных изменений в этих фундаментальных показателях не произошло. Почему же тогда долгосрочная реальная безопасная процентная ставка настолько выше нейтрального уровня?

Затем, с конца августа по начало октября 2022 года, он снова подскочил, на этот раз на 1,5 процентных пункта в годовом исчислении, поскольку трейдеры облигациями предположили, что ФРС, возможно, придется ужесточить денежно-кредитную политику, чтобы предотвратить устойчивую инфляцию в экономике, которая вернулась к полной занятости.

Именно эти два скачка создали нынешнюю конфигурацию процентных ставок. Сегодняшние ставки намного выше – около двух процентных пунктов – чем уровень, который кто-либо пять лет назад (до пандемии) мог бы оценить как «нейтральную» ставку.

Когда это время наступит, все будет зависеть от того, успеет ли ФРС осознать приближающуюся слабость, чтобы снизить ставки и добиться «мягкой посадки». Такая конфигурация процентных ставок сохраняется уже семь месяцев.

Ситуация, конечно, не была полностью статичной. В период с июня по октябрь 2023 года произошел еще один скачок на один пункт. Но вскоре эта волна отступила, поскольку спекуляции перешли к вопросам о том, когда и как быстро ФРС начнет снижать ставки. Таким образом, ставка по 30-летним казначейским облигациям вернулась к уровню октября 2022 года.

Посадка действительно прошла гладко. Но пилот не решился переключиться с заднего хода на нейтраль. Судя по всему, ФРС обеспокоена продолжающимся ростом числа рабочих мест в несельскохозяйственном секторе. С учетом сезонных колебаний в феврале было на 275 000 рабочих мест больше, чем в январе, что лишь немного выше, чем в среднем за последние шесть месяцев (250 000). Я подозреваю, что ФРС крайне недовольна процентными ставками, существенно превышающими то, что она уверенно считает нейтральной ставкой, особенно сейчас, когда инфляция очень близка к целевому показателю в 2%. Но он не осмелится изменить ситуацию до тех пор, пока не увидит признаки замедления роста числа рабочих мест.

Три объяснения могли бы прояснить сложившуюся ситуацию. Вывод о том, что процентные ставки превышают нейтральную ставку, может быть основан на ошибочном анализе. Или может быть ошибка в том, как мы измеряем состояние экономики. Или, в-третьих, ФРС, возможно, допустила ошибку Уайла Э.Койота.

Если рассматривать эти объяснения в обратном порядке, то если экономическая слабость действительно наступит, ФРС вскоре пожалеет, что не начала снижать ставки в январе 2024 года. Помните, решения частного сектора сократить строительство и перенаправить закупки зарубежным поставщикам, были приостановлены в 2022 году и отложены до 2023 года, поскольку люди ждали, насколько ужесточит политику ФРС. Если компании затем реализуют эти отложенные решения в период с мая по октябрь 2023 года (поскольку доходность десятилетних казначейских облигаций временно выросла с 3,53% до 4,93%), влияние на структуру занятости должно начать сказываться на экономике уже сейчас.

Преследуя дорожного бегуна, Уайл Э.Койот (классический персонаж «Looney Tunes») всегда сбегает с края обрыва, но не начинает падать, пока не посмотрит вниз и не поймет, что бежит в воздухе. Я был вполне уверен, что именно так стояла ФРС шесть месяцев назад. Но время проходит, а ничего не происходит, и я становлюсь все более разрывающимся.

Что делать, если измерения неверны? Уже давно существует мнение, что опрос заработной платы в США превосходит опрос домохозяйств. Но в последние пару лет между этими двумя опросами возник разрыв. В то время как исследование заработной платы регистрирует на 2,7 миллиона рабочих мест больше, чем год назад, обследование домохозяйств фиксирует лишь на 700 000 больше людей, работающих на этих работах, чем год назад.

Источник: Бюро статистики труда США.
Если рынок труда настолько слаб, как предполагает исследование домохозяйств, эта слабость уже должна была проявиться в потребительских расходах. Это не так.

Это оставляет возможность ошибочного анализа. С начала пандемии почти все пришли к единому мнению, что существуют мощные фундаментальные факторы, удерживающие нейтральную процентную ставку на очень низком уровне, и что никаких серьезных изменений в этих фундаментальных показателях не произошло. Таким образом, нейтральная ставка по-прежнему должна быть очень низкой, а это означает, что высокая учетная ставка не подходит для экономики с полной занятостью и инфляцией, близкой к целевому показателю.

Но если есть один урок, который я усвоил за более чем 40 лет попыток понять деловой цикл, так это то, что в макроэкономике не существует такой эмпирической закономерности, которая, как можно было бы доверять, не рухнет под нашими ногами в удивительно короткое время.

Дж.Брэдфорд Делонг
— профессор экономики Калифорнийского
университета в Беркли, научный
сотрудник Национального бюро
экономических исследований

Источник.