Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Великая умеренность уступила место Великой стагфляции, которая будет характеризоваться нестабильностью и слиянием медленных отрицательных шоков предложения. Американские и мировые акции уже вернулись на медвежий рынок, а масштабы грядущего кризиса еще даже полностью не учтены в ценах.

Как складываются эти прогнозы? Во-первых, Team Transitory явно проиграла Team Persistent в дебатах об инфляции. Помимо чрезмерно мягкой денежно-кредитной, фискальной и кредитной политики, негативные шоки предложения вызвали резкий рост цен. Карантин из-за COVID-19 привел к перебоям с поставками, в том числе для рабочей силы. Политика Китая «ноль COVID» создала еще больше проблем для глобальных цепочек поставок. Вторжение России в Украину вызвало шок на рынках энергоресурсов и других товаров. А более широкий режим санкций — не в последнюю очередь превращение доллара США и других валют в оружие — еще больше балканизировал мировую экономику, а «привлечение друзей», а также торговые и иммиграционные ограничения ускоряют тенденцию к деглобализации.

Теперь все признают, что эти постоянные отрицательные шоки предложения способствовали инфляции, и Европейский центральный банк, Банк Англии и Федеральная резервная система США начали признавать, что осуществить мягкую посадку будет чрезвычайно трудно. Председатель ФРС Джером Пауэлл теперь говорит о « мягкой посадке », по крайней мере, с «некоторой болью». Между тем, сценарий жесткой посадки становится консенсусом среди рыночных аналитиков, экономистов и инвесторов.

Добиться мягкой посадки в условиях стагфляционных отрицательных шоков предложения гораздо сложнее, чем при перегреве экономики из-за избыточного спроса. Со времен Второй мировой войны не было случая, чтобы ФРС достигла мягкой посадки с инфляцией выше 5% (сейчас она выше 8% ) и безработицей ниже 5% (сейчас она составляет 3,7% ). И если жесткая посадка является базовой линией для Соединенных Штатов, то она еще более вероятна в Европе из-за энергетического шока в России, замедления роста в Китае и еще большего отставания ЕЦБ от кривой по сравнению с ФРС.

Мы уже в рецессии? Пока нет, но США сообщили об отрицательном росте в первой половине года, и большинство прогнозных показателей экономической активности в странах с развитой экономикой указывают на резкое замедление, которое будет еще больше усиливаться по мере ужесточения денежно-кредитной политики. В качестве базового сценария следует рассматривать жесткую посадку к концу года.

Хотя многие другие аналитики теперь согласны с этим, они, кажется, думают, что грядущая рецессия будет короткой и неглубокой, в то время как я предостерег от такого относительного оптимизма, подчеркнув риск серьезного и затяжного стагфляционного долгового кризиса. А теперь последние бедствия на финансовых рынках, включая рынки облигаций и кредитов, укрепили мое мнение о том, что усилия центральных банков по снижению инфляции до целевого уровня приведут как к экономическому, так и к финансовому краху.

Я также давно утверждаю, что центральные банки, несмотря на их жесткие заявления, почувствуют огромное давление, чтобы отменить ужесточение, как только материализуется сценарий жесткой экономической посадки и финансового краха. Ранние признаки ослабления уже заметны в Соединенном Королевстве. Столкнувшись с реакцией рынка на безрассудные фискальные стимулы нового правительства, Банк Англии запустил экстренную программу количественного смягчения (QE) для скупки государственных облигаций (доходность по которым резко возросла).

Денежно-кредитная политика все больше подвергается фискальному захвату. Напомним, что аналогичный поворот произошел в первом квартале 2019 года, когда ФРС прекратила свою программу количественного ужесточения (QT) и начала проводить сочетание бэкдорного QE и снижения директивной ставки — после того, как ранее сигнализировало о продолжении повышения ставок и QT — в первые признаки умеренного финансового давления и замедления роста. Центральные банки будут говорить жестко; но есть все основания сомневаться в их готовности сделать «все, что потребуется», чтобы вернуть инфляцию к ее целевому уровню в мире чрезмерного долга с риском экономического и финансового краха.

Более того, есть ранние признаки того, что Великая умеренность уступила место Великой стагфляции, которая будет характеризоваться нестабильностью и чередованием медленных отрицательных шоков предложения. Помимо упомянутых выше сбоев, эти потрясения могут включать старение общества во многих ключевых странах (проблема, усугубляемая иммиграционными ограничениями); Китайско-американское разъединение; «геополитическая депрессия» и крах многосторонности; новые варианты COVID-19 и новые вспышки, такие как оспа обезьян; все более разрушительные последствия изменения климата; кибервойна; и фискальная политика для повышения заработной платы и власти рабочих.

Что остается традиционному портфелю 60/40? Ранее я утверждал, что отрицательная корреляция между ценами на облигации и акции исчезнет по мере роста инфляции, и это действительно так. В период с января по июнь этого года американские (и мировые) фондовые индексы упали более чем на 20%, в то время как доходность долгосрочных облигаций выросла с 1,5% до 3,5%, что привело к огромным потерям как акций, так и облигаций (положительная корреляция цен).

Более того, доходность облигаций упала во время рыночного ралли между июлем и серединой августа (которое, как я правильно предсказал, будет отскоком дохлой кошки), тем самым поддерживая положительную корреляцию цен; а с середины августа акции продолжили резкое падение, в то время как доходность облигаций стала намного выше. Поскольку более высокая инфляция привела к ужесточению денежно-кредитной политики, возник сбалансированный медвежий рынок как для акций, так и для облигаций.

Нуриэль Рубини
— почетный профессор экономики в Школе
бизнеса Стерна при Нью-Йоркском
университете, является главным
экономистом Atlas Capital Team,
генеральным директором Roubini
Macro Associates

Источник.