Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

В рыночных дискуссиях вновь появляется самое пугающее составное слово в макроэкономике: стагфляция.

Эти события могут усугубить инфляцию, которая упорно остается высокой уже пять лет, и нанести удар по экономике, которая, согласно данным, опубликованным в пятницу, в четвертом квартале выросла всего на 0,7% в годовом исчислении. Между тем, рынок труда США выглядит хрупким и уязвимым к любому удару по потребительскому доверию.

Можно понять, почему люди могут нервничать. Но действительно ли нам грозит стагфляция?

По крайней мере, с точки зрения США, стагфляция стала синонимом 1970-х годов — макроэкономического хаоса, не имеющего никакого отношения к сегодняшней экономике. В то десятилетие средний уровень инфляции составлял 6,4% и было две рецессии еще до того, как жесткие меры денежно-кредитной политики спровоцировали третий спад в 1980 году. Акции, облигации и наличные деньги потеряли позиции с поправкой на инфляцию, а лидерами роста в ту эпоху стали золото и энергоносители.

Однако стагфляция не всегда описывала столь ужасные обстоятельства. Этот термин, по-видимому, впервые появился в речи Иэна Маклеода, представителя консервативной партии, в Палате общин в 1965 году, посвященной экономике Великобритании. По данным Банка Англии, Маклеод выступал в то время, когда инфляция составляла довольно высокие 4,8%, реальный валовой внутренний продукт рос на умеренных 2,1%, а уровень безработицы составлял всего 2,3%. «Сейчас мы имеем худшее из обоих миров — не просто инфляцию с одной стороны или стагнацию с другой, а и то, и другое вместе. У нас своего рода ситуация «стагфляции», — сказал он.

Идея стагфляции Маклеода

Инфляция была высокой, а уровень безработицы рос.

Маклеод, находившийся в оппозиции, безусловно, использовал этот термин как оскорбление, но это определенно не была та самая стагфляция, с которой председатель ФРС Пол Волкер боролся в США более чем десять лет спустя. На самом деле, ситуация была гораздо больше похожа на то, что мы наблюдаем сегодня: инфляция была слишком высока, а рост замедлялся. Это была скорее ситуация «медленной инфляции». Именно так лучше всего оценивать экономику и распределение активов сегодня — это сложная задача для политиков и инвесторов, хотя и не непреодолимая.

Так что же на самом деле работает в условиях медленной инфляции? Вместо театральных сравнений с эпохой диско, давайте рассмотрим более поздние периоды истории США, которые, как и Великобритания в 1965 году, действительно имеют некоторое сходство с нынешней ситуацией.

1990-1991: Война в Персидском заливе

Вторжение Ирака в Кувейт в августе 1990 года ненадолго привело к росту цен на нефть марки Brent примерно на 150% (по сравнению с примерно 50% сегодня), в результате чего общая инфляция, согласно дефлятору потребительских расходов, достигла 5,2%. Хотя США в конечном итоге погрузились в рецессию во второй половине того года, она была короткой и неглубокой по меркам 1970-х годов.

Это был нестабильный период для фондового рынка, но не ужасный. Если считать с момента начала конфликта 2 августа 1990 года, индекс S&P 500 пережил максимальное краткосрочное падение примерно на 17%, достигнув минимума в октябре того же года. К февралю он отыграл все потерянные позиции и, спустя год после начала конфликта, вырос почти на 13%. А что насчет золота? Субиндекс золота Bloomberg за этот период снизился. Среди защитных активов драгоценный металл сильно пострадал от 10-летних казначейских облигаций. Вот вам и опровержение идеи о том, что стагфляция (или медленная фляция в данном случае) вредна для номинальных облигаций с дюрацией.

Энергетический шок войны в Персидском заливе

Американские акции и облигации неплохо пережили энергетический кризис 1990 года.

Безусловно, включение защитных элементов в инвестиционные портфели окупилось (хотя и незначительно): лучшими секторами в год после начала войны оказались здравоохранение и товары повседневного спроса. Циклические секторы также показали себя неплохо. Неожиданным разочарованием стал энергетический сектор. К моменту начала войны акции энергетических компаний уже достигли пика, и неизбежная реакция предложения привела к тому, что сектор оставался на месте в течение следующего года, став одним из самых отстающих.

Секторы, наиболее пострадавшие в ходе войны в Персидском заливе

Акции компаний, занимающихся производством товаров первой необходимости и защитой от кризиса, показали себя хорошо, но энергетический сектор оказался неудачным.

2006-2007: Затишье перед финансовым кризисом

Годы, предшествовавшие финансовому кризису, служат еще одним примером. Постоянный поток геополитических событий способствовал незаметному росту цен на энергоносители. Среди прочего, Израиль вел 34-дневную войну с «Хезболлой» в Ливане, а ядерная программа Ирана вызывала все большую обеспокоенность на товарных рынках.

Но в отличие от периода войны в Персидском заливе, динамику цен не определял какой-либо один крупный «шок». Скорее, этот период характеризовался устойчиво высоким спросом на энергоносители со стороны Китая и других развивающихся рынков на фоне продолжающейся войны в Ираке. В среднем, цена на нефть марки Brent в период 2006-2007 годов была примерно на 49% выше, чем в предыдущие два года. Средний уровень инфляции PCE составил слишком высокие 2,7%, однако экономический рост замедлялся, а безработица постепенно росла.

Тем не менее, это было вполне разумное время для инвестирования в акции крупных американских компаний (несмотря на обвал, который произошел в 2008 году). За два календарных года индекс S&P 500 показал почти 11% годовой доходности, а 10-летние казначейские облигации также показали неплохие результаты. Индекс Bloomberg Gold продемонстрировал очень хорошие показатели, но для совершения сделки нужно было идеально выбрать момент: большая часть прибыли была получена во второй половине 2007 года.

Предкризисный период медленной инфляции

В 2006-2007 годах акции и облигации показали хорошие результаты. А золото пережило свой звездный час.

Наилучшие результаты показали акции энергетического сектора и сектора телекоммуникаций, а наихудшие — финансовый сектор.

Но никаких очевидных преимуществ в попытках хитроумно управлять портфелями акций не было — не существовало какого-либо общего урока по распределению активов, который объединял бы этот период с 1990 годом, за исключением осознания того, что оставаться инвестированным и диверсифицированным, как правило, хорошая идея.

Секторы, которые выделялись в период 2006-2007 годов.

Акции энергетического сектора показали хорошие результаты, но то же самое можно сказать и о циклических акциях телекоммуникационного сектора.

В целом, сложно испытывать чрезмерный энтузиазм по поводу такой экономики. В дополнение к неутешительным данным по ВВП, опубликованным в пятницу, инвесторы на прошлой неделе узнали, что потребительские расходы с поправкой на инфляцию выросли в январе всего на 0,1% по сравнению с предыдущим месяцем. А в годовом исчислении инфляция потребительских расходов составила слишком высокие 2,8%, даже до энергетического шока.

Такие времена вполне можно отнести к общей рубрике «стагфляция», по крайней мере, в том смысле, в котором Маклеод изначально подразумевал этот термин, но важно отличать их от гораздо более мрачных «дискотечной» эпохи.

Рынки, подверженные медленной инфляции, требуют чего-то гораздо более близкого к «нормальному» распределению активов. Историческая аномалия — плохая модель для «посредственной» экономики сегодняшнего дня.

Джонатан Левин
— обозреватель, специализирующийся на
американских рынках и экономике

Источник.