Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

В очередной раз увеличение дефицита и более высокое соотношение долга к ВВП в богатых странах стали поводом для фискальных ястребов и линчевателей облигаций, чтобы предупредить о надвигающемся кризисе, который потребует возвращения к жесткой экономии. Но аргументы в пользу такого пессимизма не имеют под собой ни логической, ни исторической основы.

Чтобы подкрепить свои аргументы, Вольф возвращается к уравнению, связывающему реальные (с поправкой на инфляцию) процентные ставки, реальные темпы роста, «первичный» дефицит или профицит бюджета (за вычетом процентных платежей по государственному долгу) и соотношение долга к ВВП. Это знакомое устройство, впервые предложенное в 1980-х годах в рабочем документе Оливье Бланшара, работавшего тогда в Массачусетском технологическом институте. В 2011 году я подробно проанализировал его для Института экономики Леви, а Бланшар недавно вернулся к нему в своем блоге со следующим выводом: «Если рынки правы в отношении длинных реальных ставок, коэффициенты государственного долга будут расти в течение некоторого времени. Мы должны сделать так, чтобы они не взорвались».

Поскольку взрывы никто не любит, согласимся с Вольфом в том, что «самое главное – это то, что долг не должен расти взрывными темпами», а также в том, что «конкретный коэффициент задолженности не может быть определен как неустойчивый». Второй момент – это реверанс в сторону Кармен М.Рейнхарт и Кеннета Рогоффа, оба из Гарварда, чей некогда знаменитый порог в 90% долга к ВВП уже давно превышен во многих странах, ничего не взорвав.

В больших, богатых странах, о которых пишет Вольф, является нормальным, когда средняя реальная процентная ставка по государственному долгу – самому безопасному активу – ниже темпов реального экономического роста. Точнее, это нормально, когда номинальная процентная ставка ниже, чем номинальный темп роста ВВП (реальный рост плюс инфляция). Учитывая нормальное соотношение интереса к росту, соотношение долга к ВВП снижается сильнее, если первоначальный объем долга больше. Таким образом, в нормальных условиях первичный дефицит (а не профицит), совместимый со стабильным соотношением долга к ВВП, больше при большем соотношении долга к ВВП. Предположение о том, что высокое первоначальное соотношение долга к ВВП обязательно является более взрывоопасным, чем более низкое, может показаться интуитивно правильным, но это не так.

Почему так? Что касается процентных ставок, Вольф прав: «Более высокие долгосрочные инфляционные ожидания не могут быть большой причиной скачка номинальной доходности». Этот вывод отражает ныне оправданное мнение о том, что недавний рост цен был временным. Но Вольф продолжает фразу, которая умудряется быть одновременно логичной и полной бессмыслицы: «Это оставляет в качестве объяснений сдвиг в сторону повышения равновесных реальных ставок или более жесткую денежно-кредитную политику». На самом деле, ужесточение денежно-кредитной политики является единственным объяснением. С таким же успехом Вольф мог бы написать: «В качестве объяснений остается поражение Наполеона при Ватерлоо или более жесткая денежно-кредитная политика».

Чтобы объяснить ситуацию в Италии, где первичный дефицит был низким, он вставляет квазивикторианскую фразу о том, что эта страна получает «наказание за прежнюю расточительность». Он отмечает, что Япония с ее величественным соотношением долга к ВВП является «исключением» для высоких процентных ставок, хотя он, конечно, знает, что закон с такими исключениями вообще не является законом.

Похоже, что он, возможно, вопреки здравому смыслу, втянут в вечнозеленую кампанию линчевателей против остатков государства всеобщего благосостояния.

Джеймс К.Гэлбрейт
— профессор государственного
управления и заведующий
кафедрой отношений между
правительством и бизнесом
в Техасском университете
в Остине

Источник.