Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

В то время как Европейский центральный банк быстро поднял процентные ставки, чтобы наверстать упущенное в своей борьбе с возрождающейся инфляцией, ему все труднее отказаться от многолетних массовых покупок активов. Как политики могут удалить избыточную ликвидность, не создавая еще больших проблем?

Размер баланса ЕЦБ достиг пика почти в 9 трлн евро (9,6 трлн долларов) в 2022 году, когда объем покупок его облигаций составил около 56% ВВП еврозоны. Хотя он прекратил чистые покупки ценных бумаг в июле 2022 года и хотя сокращение субсидии, которую банки могли получать на целевых долгосрочных операциях рефинансирования (TLTRO), заставило их погасить крупные суммы, избыточная ликвидность в банковской системе по-прежнему составляет около 4 миллиарда евро.

Правда, в марте ЕЦБ начал уменьшать то, что он реинвестировал из ценных бумаг с наступающим сроком погашения, на 15 миллиардов евро в месяц. После заседания управляющего совета 4 мая ЕЦБ ожидает сокращения своего баланса на 25 млрд евро в месяц с июля 2023 года.

Эти вопросы поднимают фундаментальный вопрос о взаимосвязи между политикой процентных ставок ЕЦБ и его операциями с ценными бумагами. Когда дело доходит до снижения процентных ставок для стимулирования совокупного спроса, нулевая граница выступает в качестве нижнего предела.

Но какую роль в этом новом контексте играют покупки и продажи облигаций? В то время как дополнительные чистые покупки ценных бумаг были бы контрпродуктивными в борьбе с инфляцией, чистые продажи ценных бумаг уменьшили бы избыточную ликвидность коммерческих банков. То же самое касается сокращения специальных мер, таких как TLTRO. Связанное с этим увеличение стоимости рефинансирования банка усилит антиинфляционный эффект повышения процентной ставки.

Из-за прямого влияния QT на банковскую ликвидность сроки и степень усилий ЕЦБ по сокращению своего баланса должны учитывать условия финансового рынка. Существует определенная асимметрия между QE и QT, поскольку банки, возможно, привыкли к позиции высокой ликвидности после длительного периода продажи больших объемов ценных бумаг центральному банку. Более того, при рассмотрении вопроса о том, насколько сократить избыточную ликвидность, ЕЦБ придется учитывать любые изменения в нормативно-правовой среде.

Но такие соображения не являются аргументом против быстрого сокращения чистых запасов ценных бумаг, когда QT развертывается с отправной точки чрезвычайно высокой избыточной ликвидности, потому что необходимо также учитывать фискальную политику.

Масштабные фискальные стимулы, которые были развернуты для стабилизации экономики еврозоны во время пандемии, а затем во время энергетического кризиса в прошлом году, в значительной степени зависели от покупки облигаций центральным банком. Количественное смягчение в значительной степени устранило риск того, что финансирование высокого государственного дефицита приведет к значительному росту процентных ставок.

Таким образом, нерешительность ЕЦБ в отношении проведения жесткой политики QT подпитывает ожидания того, что налогово-бюджетная политика будет по-прежнему носить экспансионистский характер, что в конечном итоге продлит период слишком высокой инфляции. Мы являемся свидетелями случая фискального доминирования.

Но если ЕЦБ сохранит свои огромные облигации в своем портфеле, в следующем кризисе у него будет меньше пространства для денежно-кредитной политики. Какой эффект окажет еще одна мощная волна покупок облигаций, если центральный банк начнет со своей нынешней раздутой позиции? Можно с уверенностью сказать, что картина будет некрасивой.

Центральным банкам необходимо выбраться из этой ситуации ради собственной независимости и авторитета. В случае с ЕЦБ проблема усугубляется тем фактом, что его массовые покупки облигаций сдерживали процентные ставки по облигациям, выпущенным государствами-членами с крупной задолженностью, тем самым уменьшая давление на эти правительства по консолидации их государственных бюджетов.

Найти правильный баланс между политикой процентных ставок и QT будет непросто. Но в качестве ориентира при принятии решений центральные банки должны оставаться сосредоточенными на своей основной задаче по поддержанию ценовой стабильности. Это будет лучший способ отразить растущую угрозу их независимости.

Отмар Иссинг
— почетный президент Центра
финансовых исследований
Университета Гёте во Франкфурте,
бывший главный экономист и
член правления Европейского
центрального банка

Источник.