Если экономика выздоровеет и бюджетные стимулы подстегнут отложенный спрос, большой объем банковских кредитов может внезапно появиться из денег центрального банка. После этого рост цен начнет ускоряться, и Европейскому центральному банку будет очень трудно сдержать его, не имея действующего инфляционного тормоза.
МЮНХЕН — Возрастающий риск возврата инфляции в США и Европе вызывает споры среди экономистов.
Но как ни странно, в центре международных дебатов оказались США.
Мало кто еще задумывался об особых инфляционных опасностях, которые скрываются в еврозоне, где денежная база выросла за последние годы до гораздо более высокого уровня, чем в США, по сравнению с годовым объемом производства.
В январе 2021 года этот коэффициент, известный как коэффициент наличности в экономике, составлял 43% в еврозоне, что почти вдвое больше, чем 24%, зафиксированных в США. Напротив, когда в 2008 году начался мировой финансовый кризис, цифры были почти идентичными — 12% и 11% соответственно.
С тех пор денежная база в еврозоне выросла примерно в 3,5 раза по сравнению с уровнем, который когда-то был достаточен для транзакционных целей; в США он вырос вдвое по сравнению с предыдущим уровнем. Соответственно, из общей денежной базы центрального банка в размере 5 триллионов евро (5,9 триллиона долларов США), зарегистрированной Европейским центральным банком в январе, почти три четверти (72%), или 3,6 триллиона евро, представляют собой просто избыток денег, который не соответствует действительным нуждам для транзакций.
На данный момент этот денежный навес не может вызвать инфляцию, потому что краткосрочные и долгосрочные процентные ставки близки к нулю, а экономика в настоящее время находится в ловушке ликвидности. Действительно, эти дополнительные деньги в основном накапливаются банками, а не циркулируют в экономике в целом.
Это архетипическая ситуация, на которую кейнсианцы годами указывали как на доказательство неэффективности денежно-кредитного стимулирования. Это правильно описывается распространенной метафорой, которая сравнивает денежно-кредитную политику со струной: ее можно тянуть, но нельзя толкать, и только если ее крепко держать.
С начала финансового кризиса 2008 года до января этого года чистые покупки активов ЕЦБ и национальных центральных банков, составляющих Евросистему, составили 3,8 триллиона евро. Из этой суммы львиная доля, стоимостью более 3 триллионов евро, приходится на ценные бумаги, выпущенные государственными и квазигосударственными органами.
Политическое сопротивление любой отмене этих покупок активов сейчас настолько велико, что можно предположить, что в обозримом будущем этого не произойдет.
Кроме того, средиземноморские страны — члены Европейского союза, задолженность которых достигла непомерно высоких уровней, столкнутся с огромными трудностями при принятии нового долга и пролонгации существующих обязательств. С этой точки зрения Евросистема будет обнаружена как лишенная какого-либо реального тормоза инфляции, когда это имеет значение.
Некоторые экономисты противодействуют страху перед инфляцией, указывая на то, что деньги центральных банков менее важны, чем деньги, которые создают коммерческие банки. Действительно, монетаристы справедливо отметили, что эмпирическая корреляция между инфляцией и денежной массой применима только к более высоким денежным агрегатам от M1 до M3, которые включают, помимо физических денег, балансовую валюту и другие классы ликвидных активов Бека.
Если использовать временные траектории этих денежных агрегатов, то с начала финансового кризиса в 2008 году умеренными темпами увеличивались (возможно, за исключением последних нескольких месяцев), можно было бы предположить, что инфляционного риска нет.
Но это было бы преждевременно. Банкам нужны базовые деньги, чтобы иметь возможность производить и ссужать создаваемые ими бухгалтерские деньги. Потенциальные новые балансовые деньги — это определенное кратное превышение базовой денежной массы, которое зависит от минимальных резервных требований и доли оттока денежных средств. Огромные запасы базовых денег, которые банки сейчас хранят на своих счетах в центральных банках, даже не покрываются денежными агрегатами от M1 до M3. В этом отношении эти агрегированные показатели скрывают реальный риск инфляции, который уже более чем очевиден из самой денежной базы.
Ханс-Вернер Зинн
— почетный профессор экономики
Мюнхенского университета, бывший
президент Института экономических
исследований Ifo и член
Консультативного совета
министерства экономики Германии