Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Те, кто предупреждает, что Федеральная резервная система США тянет экономику вниз, глубоко ошибаются.

ДЖЕКСОН-ХОУЛ – В этом году экономический симпозиум в Джексон-Хоуле, на котором присутствуют руководители центральных банков со всего мира, правильно делает акцент на денежно-трансмиссионном механизме, канале, через который денежно-кредитная политика влияет на более широкие экономические и финансовые условия. Хотя Федеральная резервная система США повысила процентные ставки на 500 базисных пунктов в период с марта 2022 года по июль 2023 года, похоже, что реальной экономике США или ее финансовой системе был нанесен небольшой ущерб.

Такая низкая стоимость дезинфляции шокирует (хотя, безусловно, приветствуется). Даже если у нас есть сильные гипотезы, объясняющие ex post, почему Соединенные Штаты смогли объединить рост с дезинфляцией в течение последних двух лет – в частности, высокая иммиграция, всплеск производительности и (прежде всего) хорошо закрепленные инфляционные ожидания – отсутствие видимого прямого воздействия от повышения ставок является примечательным.

Более того, влияние денежно-кредитной политики на экономику более условно и, вероятно, в среднем слабее, чем принято считать. Эта оценка напрямую касается предстоящих выборов денежно-кредитной политики FOMC, но еще больше — разработки политики в будущем.

В июне этого года несколько членов FOMC выразили обеспокоенность тем, что денежно-кредитные условия еще больше ужесточаются, поскольку снижение инфляции приводит к повышению реальных процентных ставок. Но эта точка зрения не учитывает масштабы и каналы денежной трансмиссии. Здесь фокус на инструменте политики, ставке по федеральным фондам, вводит в заблуждение. Было бы ошибкой предполагать, что настройки инструмента близки к оптимальным в любой момент времени или что они должны быть точно настроены с каждым поворотом в прогнозе инфляции. Оценка денежно-кредитных условий должна больше фокусироваться на фактических результатах финансового рынка, чем на предвзятых представлениях об эффекте политики.

Как мы увидели на примере мирового финансового кризиса 2008 года, финансовые рынки сегментированы, и центральные банки часто должны напрямую вмешиваться в конкретные рынки, чтобы оказать влияние. Например, коммерческое кредитование небанковскими финансовыми посредниками по-разному зависит от процентных ставок и (отсутствия) надзора, чем традиционное банковское кредитование. Частные инвестиции и некотируемые инвестиции реагируют на корректировки политики иначе, чем коммерческие бумаги, облигации и даже торгуемые акции. Даже при отсутствии ограничений финансовой ликвидности регулирование и международные барьеры препятствуют равномерной передаче кредитных потоков между юрисдикциями.

Таким образом, в качестве форвардного индикатора финансовые условия по крайней мере так же важны, как и слегка ретроспективные сигналы, посылаемые рынком труда. Более того, финансовые показатели остаются довольно адаптивными. Акции вернулись к высоким оценкам, а снижение долгосрочных ставок казначейства сохранилось. Спреды процентных ставок (например, между корпоративными облигациями с более низким рейтингом и казначейскими облигациями сопоставимой дюрации) несколько расширились, но остаются очень низкими по историческим меркам, не говоря уже о конце цикла ужесточения ФРС.

То же самое касается просроченных авто- и потребительских кредитов, а также убытков по недвижимости. Они отошли от минимумов, но не намного. Довольно странно называть денежно-кредитную политику «жесткой», когда кредитование остается легким, а балансы едва ли испытывают стресс.

Другая проблема, связанная с фокусировкой в ​​первую очередь на изменениях реальной ставки по федеральным фондам (при условии, что все остальное равно), заключается в том, что она игнорирует более важный ориентир для влияния денежно-кредитной политики: где эта процентная ставка находится по отношению к нейтральной процентной ставке (r*), ставке, при которой денежно-кредитная политика не является ни «мягкой», ни «жесткой» для экономики, растущей вблизи тренда. Разрыв между базовой долгосрочной доходностью безопасного капитала в экономике и тем, что ФРС устанавливает в качестве минимальной ставки кредитования для очень краткосрочных кредитов, таким образом, отражает влияние денежно-кредитной политики на экономику. Если нейтральная ставка значительно выросла, любой рост реальных ставок по мере снижения инфляции может быть более чем компенсирован.

Как справедливо отметил председатель ФРС Джером Пауэлл на предыдущих конференциях в Джексон-Хоуле, экономические звезды (нейтральный интерес и уровень безработицы) не поддаются непосредственному наблюдению или даже надежной оценке. Тем не менее, есть веские основания полагать, что r* существенно вырос по сравнению с уровнями до COVID, а это означает, что настройки денежно-кредитной политики фактически стали более свободными с течением времени.

Прежде всего, дефицит федерального бюджета США намного выше на постоянной основе, и расходы на оборону, экологию и промышленную политику будут поддерживать их. Эти дополнительные расходы приведут к росту ставок по государственным займам, что является ключевым фактором, определяющим r*.

В то же время китайские и американские чиновники в равной степени препятствуют притоку капитала от китайских инвесторов на рынки США, сокращая пул сбережений, доступных для финансирования дефицита США, что также увеличивает долгосрочные ставки. Но после пандемии ставки сбережений в США упали, поскольку потребители поверили в мышление «YOLO» (живешь только один раз) и усвоили урок, что во времена кризиса всегда будет государственная поддержка (к счастью). Опять же, это приведет к росту ставок по мере роста уровня задолженности.

Наконец, если недавнее ускорение роста производительности сохранится — возможно, из-за того, что ИИ или зеленые технологии получат более широкое распространение — это также увеличит реальную доходность капитала и, следовательно, r*. Как бы мы ни взвешивали эти различные факторы, все тенденции указывают на увеличение r* на целых 1,5%.

Конечно, тот факт, что денежно-кредитная политика США более мягкая, чем многие считают, не должен отпугивать ФРС от снижения ставок в сентябре и ноябре. С точки зрения управления рисками, если прогнозируется продолжение инфляции в нисходящем тренде, а безработица растет, смягчение политики для предотвращения рецессионного спада является благоразумным (по крайней мере, пока не станут очевидными экономические последствия ноябрьских выборов в США в следующем году).

Адам Позен
— президент Института
международной экономики
Петерсона

Источник.