Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Во всем развитом мире инфляция имеет тенденцию к снижению без значительных потерь производства или массовой безработицы. Но крупнейшие экономики мира все еще борются с огромными унаследованными дисбалансами, искаженными стимулами и острыми рисками морального вреда.

Вопреки прогнозам стандартных макроэкономических моделей и несмотря на то, что Федеральная резервная система США повысила учетную ставку до 22-летнего максимума, продолжающийся процесс дезинфляции не привел к значительным потерям производства или массовой безработице. Если не считать некоторых ошибок в политике, совершенных самим собой, которые привели к краху нескольких американских банков, дезинфляция до сих пор была относительно безболезненной.

Более того, страны с формирующимся рынком взяли на себя инициативу в борьбе с инфляцией, инициировав ужесточение денежно-кредитной политики почти за год до того, как это сделали ФРС и другие крупные центральные банки, и им удалось избежать финансового стресса, который преследовал их во время предыдущих циклов ужесточения ФРС.

Но мировая экономика еще не вышла из леса. Хотя последние данные обнадеживают, снижение инфляции — это лишь часть процесса восстановления после COVID-19, и до сих пор неясно, сохранятся ли эти тенденции.

Несомненно то, что игнорирование исторического контекста экономического развития — это прямой путь к политическим ошибкам. Вопреки распространенному мнению, корни сегодняшнего инфляционного кризиса лежат глубже, чем кризис COVID-19. Хотя всплеск инфляции и последующее повышение процентных ставок часто связывают с избыточным спросом, вызванным фискальной и денежно-кредитной реакцией на пандемию, эти меры лишь усугубили дисбаланс, созданный реакцией политики на глобальный финансовый кризис (МФК) 2008–2010 годов.

Балансы основных центральных банков увеличились более чем втрое с 2008 года, поскольку десятилетие количественного смягчения (QE) привело к сильному росту денежной массы и спровоцировало беспрецедентный рост скупки облигаций. Даже в странах с формирующимся рынком балансы центральных банков значительно увеличились во время пандемии.

Хотя эта сверхэкспансивная денежно-кредитная политика, несомненно, сыграла решающую роль в смягчении наихудших последствий мирового финансового кризиса и кризиса COVID-19, она также породила огромные макроэкономические дисбалансы, такие как раздувание денежной массы и избыточные банковские резервы. Это, в свою очередь, создало массовые стимулы к принятию риска, способствовало повышению уровня государственного и частного долга, раздуло пузыри спекулятивных активов и сместило распределение ресурсов в сторону краткосрочной доходности, а не реальных инвестиций. Как мы отмечали ранее, прямое и косвенное спасение, которое было характерно для эпохи «чего бы это ни стоило», привело к огромному увеличению морального риска.

Более того, финансовые реформы после GFC непреднамеренно способствовали регулятивному арбитражу, прокладывая путь к экспоненциальному увеличению доли финансовых активов, принадлежащих слабо регулируемым небанковским финансовым учреждениям, таким как хедж-фонды и криптовалютные биржи. На эти учреждения в настоящее время приходится примерно половина всех финансовых активов, что усугубляет системные риски.

Безусловно, нынешний всплеск инфляции был вызван и другими факторами, такими как сбои в цепочках поставок из-за пандемии, полномасштабная атака России на Украину, обострение соперничества между США и Китаем и растущий экономический национализм, отраженный в широкую промышленную политику. Быстро ужесточая денежно-кредитную политику для сдерживания инфляции, центральные банки могли усугубить некоторые из этих проблем, вызвав кризис банков и, возможно, даже рецессию. Еще больше усложняет ситуацию тот факт, что они сталкиваются с серьезными проблемами при раскручивании своих раздутых балансов и устранении связанных с ними порочных стимулов.

Центральные банки упустили возможность приступить к серьезному количественному ужесточению в десятилетие после мирового финансового кризиса. Затем, когда банк Кремниевой долины рухнул в марте и угрожал спровоцировать банковский кризис, ФРС вмешалась, осуществив раунд количественного смягчения, который эффективно отменил две трети скромного сокращения баланса, которое она ранее инициировала. Более того, правительство США также вмешалось и гарантировало все депозиты в пострадавших банках, независимо от их статуса и размера, создав опасный прецедент для будущей помощи. В Европе, несмотря на общее ужесточение денежно-кредитной политики, Европейский центральный банк продолжал проводить политику суб-QE с Инструментом защиты трансмиссии, в соответствии с которым он покупает облигации у более рискованных суверенных государств еврозоны, таких как Италия.

В целом, хотя тенденция к снижению инфляции и сдерживание начинающегося банковского кризиса приносят некоторое облегчение, крупнейшие экономики мира по-прежнему борются с искаженными стимулами и огромными унаследованными дисбалансами, некоторые из которых продолжают расти.

Эти факторы дополнительно усугубляются сильным политическим давлением с целью расширения участия государства в экономике. В ряде стран с развитой экономикой реакция правительства на кризис COVID-19, которая включала государственные трансферы, субсидируемые раздаточные материалы через центральный банк и множество регулятивных исключений, создала растущий спрос на широкое государственное вмешательство и более широкое правительство. Хотя в некоторых областях это необходимо, особенно когда речь идет об ускорении перехода к «зеленой» энергетике посредством целенаправленной промышленной политики, решение других важных проблем, таких как неравенство или устаревшая инфраструктура, должно осуществляться в рамках существующих государственных процессов и бюджетных ограничений.

Растущее участие правительств в экономике также повысило ожидания дополнительной общественной поддержки и финансовой помощи, подпитываемой популистскими политиками как справа, так и слева. Независимо от их политических пристрастий, в наши дни ни одно правительство не готово смириться даже с незначительными экономическими трудностями. Мировой финансовый кризис и кризис COVID-19 институционализировали спасение, что подразумевает далеко идущие моральные риски.

Меры по урегулированию кризиса увеличили концентрацию в финансовом секторе и в других местах, например, в уже сконцентрированной технологической отрасли. Более того, быстрое распространение частных валют бросило вызов денежному суверенитету центральных банков, что побудило их разрабатывать собственные цифровые валюты. Как недавно написал один из нас, это еще больше увеличит присутствие центральных банков в финансовом секторе.

Это слияние популистских правительств, экономического национализма, интервенционистских центральных банков и олигополистических рынков может подорвать основные принципы предпринимательского капитализма и открыть новую эру государственного капитализма в развитом мире.

Учитывая нежелание популистских правительств повышать налоги, финансирование дефицита и связанное с ним инфляционное давление также, вероятно, сохранятся. Во времена повышенного риска и макроэкономической и геополитической неопределенности любое празднование прогресса в борьбе с инфляцией должно быть действительно осторожным. Впереди еще долгий путь.

Марио И.Блейер
— бывший президент Центрального
банка Аргентины, бывший директор
Центра центральных банковских
исследований в Банке Англии

Пироска Надь Мохачи
— приглашенный профессор Лондонской
школы экономики и политических наук

Источник.