Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Перед лицом высокой и устойчивой инфляции, рисков рецессии, а теперь и надвигающегося кризиса неплатежеспособности в финансовом секторе центральные банки, такие как Федеральная резервная система США, сталкиваются с трилеммой. Не имея возможности одновременно бороться с инфляцией и обеспечивать поддержку ликвидности, единственным решением является серьезная рецессия и, следовательно, более широкий долговой кризис.

НЬЮ-ЙОРК. В январе 2022 года, когда доходность десятилетних казначейских облигаций США все еще составляла примерно 1%, а доходность немецких облигаций составляла -0,5%, я предупреждал, что инфляция плохо скажется как на акциях, так и на облигациях. Более высокая инфляция привела бы к более высокой доходности облигаций, что, в свою очередь, нанесло бы ущерб акциям, поскольку коэффициент дисконтирования для дивидендов вырос. Но в то же время более высокая доходность по «безопасным» облигациям означала бы и падение их цены из-за обратной зависимости между доходностью и ценой облигации.

Этот базовый принцип, известный как «риск продолжительности», по-видимому, был упущен из виду многими банкирами, инвесторами с фиксированным доходом и банковскими регуляторами. Поскольку рост инфляции в 2022 году привел к более высокой доходности облигаций, десятилетние казначейские облигации потеряли в цене больше (-20%), чем S&P 500 (-15%), и все, у кого есть долгосрочные активы с фиксированным доходом, номинированные в долларах или евро, остались. держит сумку. Последствия для этих инвесторов были серьезными. К концу 2022 года нереализованные убытки банков США по ценным бумагам достигли 620 миллиардов долларов, что составляет около 28% их общего капитала (2,2 триллиона долларов).

Что еще хуже, более высокие процентные ставки также снизили рыночную стоимость других активов банков. Если вы возьмете десятилетний банковский кредит, когда долгосрочная процентная ставка составляет 1%, а затем эти ставки вырастут до 3,5%, истинная стоимость этого кредита (то, что кто-то другой на рынке заплатил бы вам за него) упадет. Учет этого означает, что нереализованные убытки банков США на самом деле составляют 1,75 триллиона долларов, или 80% их капитала.

«Нереализованный» характер этих убытков является просто продуктом действующего режима регулирования, который позволяет банкам оценивать ценные бумаги и кредиты по их номинальной стоимости, а не по их истинной рыночной стоимости. На самом деле, судя по качеству их капитала, большинство банков США технически находятся на грани неплатежеспособности, а сотни уже полностью неплатежеспособны.

Безусловно, растущая инфляция снижает реальную стоимость обязательств (депозитов) банков за счет увеличения их «депозитной франшизы», актива, которого нет на их балансе. Поскольку банки по-прежнему платят почти 0% по большинству своих депозитов, даже несмотря на то, что ставки овернайт выросли до 4% и более, стоимость этого актива растет, когда процентные ставки выше. Действительно, по некоторым оценкам, рост процентных ставок увеличил общую стоимость депозитных франшиз банков США примерно на 1,75 триллиона долларов.

Но этот актив существует только в том случае, если депозиты остаются в банках по мере роста ставок, и теперь мы знаем из банка Силиконовой долины и из опыта других региональных банков США, что такая жесткость далеко не гарантирована. Если вкладчики бегут, привилегия депозита испаряется, а нереализованные убытки по ценным бумагам реализуются, поскольку банки продают их, чтобы удовлетворить требования о снятии средств. Тогда банкротство становится неизбежным.

Кроме того, аргумент «депозит-франшиза» предполагает, что большинство вкладчиков тупые и будут хранить свои деньги на счетах с почти нулевой процентной ставкой, тогда как они могли бы зарабатывать 4% или более в абсолютно безопасных фондах денежного рынка, которые инвестируют в краткосрочные казначейские облигации. Но, опять же, теперь мы знаем, что вкладчики не так самоуспокоены. Нынешнее, очевидно постоянное бегство незастрахованных — и даже застрахованных — депозитов, вероятно, вызвано как стремлением вкладчиков к более высокой доходности, так и их опасениями по поводу безопасности своих вкладов.

Короче говоря, после того, как в течение последних 15 лет она не являлась фактором — с тех пор, как политика и краткосрочные процентные ставки упали почти до нуля после мирового финансового кризиса 2008 года, — чувствительность депозитов к процентным ставкам вернулась на первый план. Банки брали на себя весьма предсказуемый риск дюрации, потому что хотели увеличить свою чистую процентную маржу. Они ухватились за тот факт, что, хотя расходы на капитал по государственным облигациям и ценным бумагам, обеспеченным ипотекой, были нулевыми, убытки по таким активам не нужно было переоценивать по рынку. Вдобавок ко всему, регулирующие органы даже не подвергали банки стресс-тестам, чтобы посмотреть, как они поведут себя в сценарии резкого роста процентных ставок.

Теперь, когда этот карточный домик рушится, кредитный кризис, вызванный сегодняшним банковским стрессом, создаст более жесткую посадку для реальной экономики из-за ключевой роли, которую региональные банки играют в финансировании малых и средних предприятий и домашних хозяйств. Таким образом, перед центральными банками стоит не просто дилемма, а трилемма. Из-за недавних негативных шоков совокупного предложения, таких как пандемия и война в Украине, достижение ценовой стабильности за счет повышения процентных ставок должно было повысить риск жесткой посадки (рецессии и роста безработицы). Но, как я утверждаю уже больше года, этот неприятный компромисс также сопряжен с дополнительным риском серьезной финансовой нестабильности.

Как я уже давно предупреждал, центральные банки, столкнувшиеся с этой трилеммой, скорее всего, ослабнут (за счет сокращения нормализации денежно-кредитной политики), чтобы избежать самоусиливающегося экономического и финансового краха, и со временем будут созданы условия для ослабления инфляционных ожиданий. Центральные банки не должны обманывать себя, думая, что они все еще могут достичь как ценовой, так и финансовой стабильности с помощью некоего принципа разделения (повышение ставок для борьбы с инфляцией, а также использование поддержки ликвидности для поддержания финансовой стабильности). В долговой ловушке более высокие директивные ставки будут подпитывать системные долговые кризисы, для разрешения которых поддержки ликвидности будет недостаточно.

Центральные банки также не должны предполагать, что грядущий кредитный кризис убьет инфляцию, обуздав совокупный спрос. В конце концов, негативные шоки совокупного предложения сохраняются, а рынки труда остаются слишком напряженными. Серьезная рецессия — единственное, что может сдержать рост цен и заработной платы, но она сделает долговой кризис еще более серьезным, что, в свою очередь, приведет к еще более глубокому экономическому спаду. Поскольку поддержка ликвидности не может предотвратить эту системную обреченную петлю, всем следует готовиться к грядущему стагфляционному долговому кризису.

Нуриэль Рубини
— почетный профессор экономики
Школы бизнеса Стерна при
Нью-Йоркском университете,
главный экономист Atlas
Capital Team, генеральный
директор Roubini Macro
Associates

Источник.