Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Федеральная резервная система США ясно дала понять, что не торопится приводить свою процентную ставку в соответствие с предполагаемым значением нейтральной ставки, при которой денежно-кредитная политика не является ни стимулирующей, ни ограничительной. Но что оправдывает сопротивление ФРС, учитывая, что макроэкономика уже находится в равновесии?

В результате «комитет не ожидает, что будет целесообразным сокращать целевой диапазон до тех пор, пока он не обретет большую уверенность в том, что инфляция устойчиво движется к 2 процентам».

Должен сказать, это заявление меня несколько встревожило, особенно то, что касается сохранения целевого диапазона ставки по федеральным фондам на уровне 5,25-5,5%. В конце концов, макроэкономика США уже движется вперед с устойчивой крейсерской скоростью. Он находится в равновесии: уровень безработицы составляет 3,7%, что подразумевает «полную занятость». Базовый индекс личных потребительских расходов (PCE) (без учета продуктов питания и энергии) за последние шесть месяцев показывает, что инфляция неуклонно снижается до целевого показателя ФРС.

Более того, я не вижу в действии каких-либо значительных сил частного сектора, которые могли бы в ближайшее время усилить спрос настолько, чтобы повысить инфляцию, или которые могли бы подтолкнуть экономику к рецессии. И никто другой тоже.

Правда, некоторые комментаторы все еще обеспокоены тем, что несколько повышенное состояние кривой Бевериджа (отражающее взаимосвязь между вакансиями и уровнем безработицы) указывает на потенциал роста давления инфляции заработной платы. Но чтобы питать такие страхи, нужно притвориться, что объявления о вакансиях в эпоху цифровых технологий означают то же самое, что и в прошлом. До широкого распространения Интернета работодателям приходилось тратить деньги на рекламу вакансий, а затем проводить собеседования с откликнувшимися. Теперь фирмы могут бесплатно размещать вакансии и с легкостью отклонять кандидатов. А поскольку заявления о приеме на работу обычно рассылаются массовой аудитории, отказ сегодня не является негативным сигналом, который помешал бы совмещению фирмы и работника в будущем.

Учитывая эти изменения, было бы удивительно, если бы нынешние отношения между занятостью и вакансиями в Беверидже были чем-то похожими на предыдущие циклы. Те, кто пытался прогнозировать с расчетным наклоном кривой Бевериджа, сильно промахнулись.

Также могут быть некоторые комментаторы, которые обеспокоены тем, что рост реальной (с поправкой на инфляцию) заработной платы ставит под угрозу макроэкономическую стабильность. Но так же, как маржа не может расти вечно, доля труда в доходах не может падать вечно. После того, как доля капитала в доходах выросла за счет рабочей силы, нам следует ожидать сдвига в другом направлении, особенно с учетом того, что некоторые факторы, повышавшие переговорную силу капитала, пошли на убыль.

Экономика с высоким давлением и полной занятостью, как правило, обеспечивает более высокий рост производительности, поскольку предприятия считают, что обучение работников и инвестирование в их производительность являются привлекательным вариантом по сравнению с поиском более мелкого пула потенциальных сотрудников. Этот эффект был очевиден в последнем отчете Бюро статистики труда США, согласно которому производительность несельскохозяйственного бизнеса в годовом исчислении выросла на 3,2% в четвертом квартале 2023 года, ограничив рост на 2,7% в годовом исчислении.

Таким образом, ни кривая Бевериджа, ни рост реальной заработной платы не дают надежной основы для прогнозирования восстановления инфляции. Тем не менее, над дискуссиями ФРС маячит нулевая нижняя граница: ФРС всегда может поднять процентные ставки, но не может снизить их ниже нуля. Таким образом, эта асимметрия накладывает стратегические ограничения на денежно-кредитную политику. Последнее, чего хочет ФРС, — это оказаться в ситуации, когда ей, возможно, придется снизить ставку до нуля.

Но этот риск необходимо сопоставить с предположением, что в сбалансированной, нейтральной экономике, такой как нынешняя, денежно-кредитная политика также должна быть нейтральной. Это означает установление процентных ставок на их долгосрочном нейтральном уровне: призрачной, загадочной переменной r*, при которой монетарная политика не является ни стимулирующей, ни ограничительной.

Я серьезно сомневаюсь, что даже небольшая горстка членов FOMC верит, что сегодняшнее значение r* соответствует учетной ставке в диапазоне 5,25-5,5%. Если я прав, это означает, что большинство членов признают, что нынешняя политика не нейтральна, а ограничительна. И тем не менее, последнее заявление содержало убедительный сигнал о том, что FOMC не торопится приводить процентные ставки в соответствие с предполагаемым значением нейтральной ставки r*.

Это беспокоит меня, и это должно беспокоить всех нас. Какие соображения – о текущем инфляционном давлении r* и вероятном распределении будущих шоков спроса и предложения – оправдывают такое нежелание возвращать учетные ставки обратно к нейтральному уровню? Когда лодка уже направлена к месту назначения, ее румпель должен быть направлен прямо, а не резко по правому борту.

Дж.Брэдфорд Делон
— профессор экономики
Калифорнийского университета
в Беркли, научный сотрудник
Национального бюро экономических
исследований

Источник.