Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Сейчас, более чем когда-либо, Европейский механизм стабильности должен быть адаптирован для управления суверенными долгами стран-членов еврозоны. В противном случае финансовая стабильность блока окажется под угрозой, а правительства в конечном итоге будут наказаны просто за поддержку своих граждан в период пандемии.

Когда бы этот процесс ни начался, он может вызвать турбулентность на финансовых рынках еврозоны. Это, в свою очередь, увеличит стоимость пролонгации государственного долга, увеличивая призрак системной нестабильности в банковском секторе, который уже будет ослаблен новой волной проблемных кредитов.

Из-за этих опасений государственный долг, удерживаемый ЕЦБ, следует удерживать за пределами финансовых рынков на неопределенный срок за счет покупки Европейским механизмом стабильности государственных ценных бумаг, удерживаемых ЕЦБ, за счет средств, генерируемых путем выпуска собственных обязательств в евро. Это можно сделать без каких-либо изменений в Договоре о ESM и без нарушения договорных ограничений по взаимному распределению долга.

Но, учитывая необходимость оказания постоянной поддержки восстановлению экономики, традиционная медицина бюджетных ограничений для выплаты суверенного долга несовместима с приемлемым уровнем долга. Более того, это ограничило бы способность государств-членов предотвратить превращение экономических и социальных ран, нанесенных пандемией, в постоянные шрамы.

Таким образом, в конечном счете, нынешнее наращивание суверенной задолженности не может быть предоставлено государствам-членам для самостоятельного управления. Поскольку политические проблемы, возникающие при этом, затрагивают всех членов, их необходимо решать коллективно.

По состоянию на начало 2021 года объем суверенных ценных бумаг ЕЦБ превысил 3 триллиона евро (3,6 триллиона долларов), или около 30% от общего непогашенного суверенного долга еврозоны и примерно такую ​​же долю в ВВП еврозоны. Текущие программы реагирования на пандемию вполне могут добавить еще 1,5 триллиона евро, прежде чем они будут прекращены.

Если эти долги не будут возобновлены при наступлении срока погашения, условия ликвидности могут ужесточиться в результате размещения государствами-членами эквивалентных ценных бумаг на финансовых рынках. Чтобы обеспечить финансовую устойчивость еврозоны и предотвратить столкновение с стеной стран с крупной задолженностью, эти суверенные государства не должны допускаться на рынки капитала в течение более длительного периода, чем это оправдано чисто соображениями денежно-кредитной политики. Нонсенс полагать, что рефинансирование долга, связанного с COVID-19, должно осуществляться в соответствии с рыночной дисциплиной, потому что это просто накажет правительства за защиту своих граждан во время пандемии.

Эту задачу нельзя было передать на постоянной основе ЕЦБ, не стирая границы между денежно-кредитной политикой и налогово-бюджетной политикой, как это было установлено Судом ЕС в Gauweiler и других, а также Weiss и других. Вот почему мы предлагаем новую кредитную линию, чтобы позволить ESM постепенно приобретать суверенные кредиты, принадлежащие ЕЦБ, и продлевать их на неопределенный срок.

Согласно этой договоренности, суверенный риск не будет передаваться на ESM, а останется за национальными центральными банками. ESM превратится в агентство по управлению долгом еврозоны, и, поскольку стоимость погашения не будет перенесена на ESM, не будет риска нарушения пункта Европейского договора о запрете финансовой помощи.

Для финансирования своих суверенных покупок ESM будет выпускать свои собственные обязательства, которые будут гарантированы его суверенным портфелем, большим капиталом и государствами-членами ESM. Таким образом, кредитная линия создаст адекватную основу для большого, глубокого, ликвидного рынка нового европейского безопасного актива.

Закупки ESM будут продолжаться до тех пор, пока это необходимо для сокращения среднего суверенного долга, оставшегося у частных инвесторов в еврозоне, до уровня ниже 75% ВВП — коэффициент долга, который может быть установлен (путем внесения поправок в Протокол к Договору о процедурах чрезмерного дефицита) как новый эталонный показатель отношения долга к ВВП.

Фонд будет создан в соответствии со статьей 14 (касающейся предупредительной финансовой помощи) пересмотренного Договора по ЭОР. Соответственно, макроэкономические условия, предъявляемые к финансовой помощи ESM в соответствии со статьей 12 договора, не применяются. Вместо этого должны быть легкие условия, требующие соблюдения общих критериев приемлемости, достаточных для обеспечения финансовой стабильности еврозоны. Естественно, предварительным условием для принятия нашей схемы является реформирование SGP для установления более надежного режима бюджетной дисциплины.

После реализации наше предложение позволит ЕЦБ восстановить свою независимость. Его решения в области денежно-кредитной политики больше не будут ограничиваться необходимостью поддерживать стабильные условия на европейских рынках суверенного долга. Более того, выпуск большого количества безопасных ценных бумаг, деноминированных в евро, снизил бы давление на процентные ставки по немецкому Бунду и другим долговым инструментам-убежищам на финансовых рынках государств-членов.

Поиск способа управлять огромной задолженностью еврозоны, накопленной во время пандемии, может стабилизировать ожидания роста и создать благоприятную среду для инвестиций частного сектора. Разрешение ESM выкупить у ЕЦБ весь долг еврозоны от COVID-19 предлагаемым нами способом может предложить постоянное и надежное решение того, что в противном случае грозит превратиться в досадную долгосрочную проблему.

Стефано Микосси
— генеральный директор Assonime,
бизнес-ассоциации и аналитического
центра в Риме, председатель
Европейской школы политической
экономии в LUISS

Эмилиос Авгулеас
— заведующий кафедрой
международного банковского права
и финансов Эдинбургского
университета

Источник.