Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Правление НБУ решило сохранить учетную ставку на уровне 15,5% годовых, несмотря на появление тренда на снижение инфляции. Проанализируем результаты такой политики

Параметры других инструментов Национального банка Украины также остались прежними:

• ставка по 3-месячным депозитным сертификатам — 19% годовых,
• ставка по депозитным сертификатам овернайт — 15,5% годовых,
• ставка по кредитам рефинансирования — 19,5% годовых.

Теперь реальная эффективная ставка НБУ (за минусом инфляции) составляет 4,4% годовых при темпах роста реального ВВП только +1,8% (за 9 мес. 2025 г.). Жесткий фарватер монетарной политики перманентно сохраняется в стране последние восемь лет.

Насколько оправдана такая политика? На мой взгляд, решение не менять учетную ставку еще больше усилит монетарное угнетение экономики и негативно повлияет на состояние государственных финансов. То есть снизится доступность средств для инвестиционного развития бизнеса, сузится налоговая база государственных финансов, увеличится реальная стоимость государственного долга.

НБУ
* за минусом фактической инфляции, в среднем по операциям

Инфляционная цель

Факторы инфляции

Все указанные факторы находятся вне зоны действия учетной ставки. Производственные затраты бизнеса выросли преимущественно в результате повышения тарифов на энергоснабжение и транспортные перевозки. Погода меняется независимо от уровня учетной ставки. Девальвация гривни определяется не рыночными колебаниями, а управляемыми валютными интервенциями НБУ. Тарифный мораторий — это исключительно административный инструмент.

Монетарная трансмиссия: как влияет на экономику ключевая ставка

Рассмотрим их подробнее:

• Депозитный канал. Уровень срочных сбережений населения составляет лишь 5% ВВП. За 8 мес. 2025 г. срочные гривневые вклады населения (в депозиты банков и ОВГЗ) выросли лишь на 50 млрд грн, что составляет мизерную величину по сравнению с потребительскими расходами населения, около 3,5 трлн грн, или с объемами расходов населения на покупку иностранной валюты — 206 млрд грн за этот же период. Следовательно, депозитный канал не имеет существенного значения для достижения инфляционных целей.
• Кредитный канал. Уровень гривневого кредитования составляет лишь 9% ВВП (по работающим кредитам). При этом около 30% кредитов льготируются правительством. Это говорит о низкой способности кредитного канала влиять на экономическую активность бизнеса и населения.
• Валютный канал не работает, потому что обменный курс регулируется валютными интервенциями НБУ, а не рыночным торговым сальдо. Страна получает льготное валютное финансирование и не пользуется внешними рынками капитала. Доля валютных активов в ВВП достигает 80% (до войны было около 60%).
• Фондовый канал (ОВГЗ) не способен служить монетарной трансмиссии. Фискальный дефицит преимущественно покрывается из внешних источников, а потому не зависит от процентных ставок внутреннего долгового рынка.

Среди других факторов, дополнительно снижающих эффективность монетарной трансмиссии, — высокая процентная маржа и неравномерная структура депозитов. Маржа банков между новыми портфелями кредитов и депозитов достигает 10–12 процентных пунктов, что съедает большую часть первоначального импульса учетной ставки. Концентрация депозитов у состоятельных людей, которые имеют низкую склонность к потреблению, снижает трансмиссионную эффективность депозитного канала (60% вкладов принадлежат 1% вкладчиков).

Валютная либерализация

Непродуманная и поспешная политика валютной либерализации усложнила работу каналов монетарной трансмиссии. В 2023 г. НБУ упразднил валютный режим фиксированного обменного курса, чем лишил валютный рынок четкого якоря ожиданий. Спрос на валюту резко возрос, а вложения в гривневые активы существенно затормозились. Теперь НБУ сдерживает девальвацию гривни гигантскими валютными интервенциями порядка $3 млрд в месяц. За 2024 г. валютные интервенции выросли на 22%, а за 9 месяцев 2025 г. — еще на 11%. В этом году около 20% всех валютных интервенций НБУ приходится на спрос населения, в то время как в 2022 г. было всего 4%. Прогнозы НБУ по поводу ожидаемых объемов интервенций регулярно не сбываются, однако он рапортует, что на валютном рынке «все под контролем».

«Перегрев экономики»

По расчетам НБУ, экономика Украины уже в 2023 г. достигла уровня своего потенциала и затем даже превышала его в отдельных кварталах. Такой вывод дал Нацбанку макроэкономические основания для проведения жесткой монетарной политики. Теперь он искусственно калибрует свои модели для достижения инфляционного таргета в среднесрочной перспективе. Однако такие математические упражнения не имеют ничего общего с реальностью: уровень загруженности производственных мощностей и уровень занятости значительно ниже довоенных показателей, что указывает на кризисное, а не «перегретое» состояние украинской экономики.

Стоимость монетарной политики

За 8 месяцев 2025 г. сумма расходов НБУ на монетарную политику достигла 52 млрд грн, что даже превысило объем привлеченных банками срочных депозитов населения!

Упадок кредитования

Стоимость кредитных ресурсов выше темпов прироста производства. Это дестимулирует производителей привлекать заемные средства. За время войны уровень кредитования сократился с 19% ВВП до 15% ВВП (по работающим гривневым кредитам — до 9% ВВП). При этом около 30% гривневого портфеля кредитов выдано в рамках льготных программ правительства.

К тому же, кредиты — это не только инвестиции в наращивание производительности реальной экономики. Напомним, что кредитный канал — это ключевой канал монетарной трансмиссии, позволяющий центральному банку сохранять способность эффективно достигать своих инфляционных целей в будущем.

НБУ не уделяет должного внимания возрождению кредитного рынка Украины, а в очередной раз увлекся развитием нишевых кредитных продуктов (вроде ESG-кредитования или инклюзивного кредитования). Общий кредитный климат в стране остается неблагоприятным, прежде всего из-за необоснованно высокой ключевой ставки.

Прибыли банков

Благодаря увеличению процентных доходов от государства (по ОВГЗ, депозитным сертификатам и льготным кредитным программам) банковская система уже третий год подряд демонстрирует исторически рекордные показатели доходности. За последние 12 месяцев банки получили 205 млрд грн налогооблагаемой прибыли. 60% процентных доходов банки получили от государства.

Следовательно, повышение учетной ставки в нынешних условиях не оказывает влияния на инфляцию, поскольку не генерирует адекватного потока гривневых средств из потребительского рынка в гривневые сбережения. В условиях структурных военных шоков более действенные инструменты сдерживания инфляции — это применение административных ограничений (фиксация тарифов и обменного курса), а не монетарная политика.

Поэтому потенциал монетарной политики следует использовать для развития кредитования и инвестиций с целью увеличения предложения товаров отечественного производства. Фундаментальную стабильность цен нужно формировать через устранение шоков со стороны предложения, а не посредством сжатия спроса.

Однако нынешняя политика НБУ причиняет дополнительные деструктивные шоки экономике, ограничивает доступность заемных средств для государства и бизнеса, и лишь достаточный объем внешней финансовой поддержки удерживает экономику от сползания в состояние экономического кризиса и валютной дестабилизации.

Богдан Данилишин
— заведующий кафедрой регионалистики
и туризма КНЭУ им.В.Гетьмана, доктор
экономических наук

Источник.