Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Учитывая сегодняшние высокие коэффициенты долга, риски со стороны предложения и крайне мягкую денежно-кредитную и фискальную политику, радужный сценарий, который в настоящее время оценивается на финансовых рынках, может оказаться несбыточной мечтой.

НЬЮ-ЙОРК. Как будут развиваться мировая экономика и рынки в следующем году? Есть четыре сценария, которые могут последовать за «мягкой стагфляцией» последних нескольких месяцев.

Доходность облигаций упала за последние несколько месяцев, и недавняя коррекция на фондовом рынке пока была скромной, возможно, отражая надежды на то, что умеренная стагфляция окажется временной.

Четыре сценария зависят от того, ускоряется или замедляется рост, а также от того, будет ли инфляция постоянно повышаться или замедляться. Аналитики Уолл-стрит и большинство политиков ожидают «золотого» сценария более сильного роста наряду с сдерживанием инфляции в соответствии с целевым ориентиром центральных банков в 2%. Согласно этой точке зрения, недавний стагфляционный эпизод во многом вызван влиянием варианта «Дельта». Когда он исчезнет, ​​исчезнут и узкие места в поставках, при условии, что не появятся новые опасные варианты. Тогда рост ускорится, а инфляция снизится.

Для рынков это будет означать возобновление прогноза «рефляционной торговли» с начала этого года, когда надеялись, что более сильный рост поддержит более высокие прибыли и даже более высокие цены на акции. В этом радужном сценарии инфляция спадет, удерживая инфляционные ожидания на уровне около 2%, доходность облигаций будет постепенно расти вместе с реальными процентными ставками, и центральные банки смогут сократить количественное смягчение без колебания рынков акций или облигаций. Что касается акций, то произойдет ротация из США на зарубежные рынки (Европа, Япония и развивающиеся рынки) и от акций роста, технологий и защитных акций к циклическим и стоимостным акциям.

Второй сценарий предполагает «перегрев». Здесь рост ускорится по мере устранения узких мест в предложении, но инфляция будет упорно оставаться на более высоком уровне, потому что ее причины не будут временными. В условиях, когда неизрасходованные сбережения и отложенный спрос уже высок, продолжение крайне мягкой денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики еще больше повысит совокупный спрос. Результирующий рост будет связан с устойчивой инфляцией выше целевого уровня, опровергающей мнение центральных банков о том, что рост цен носит временный характер.

Тогда реакция рынка на такой перегрев будет зависеть от реакции центральных банков. Если политики останутся позади кривой, фондовые рынки могут еще некоторое время расти, поскольку реальная доходность облигаций останется низкой. Но последующий рост инфляционных ожиданий в конечном итоге приведет к увеличению номинальной и даже реальной доходности облигаций, поскольку премии за риск инфляции вырастут, что вызовет коррекцию в акциях. В качестве альтернативы, если центральные банки станут агрессивными и начнут бороться с инфляцией, реальные ставки вырастут, что приведет к повышению доходности облигаций и, опять же, вызовет более сильную коррекцию акций.

Третий сценарий — продолжающаяся стагфляция с высокой инфляцией и гораздо более медленным ростом в среднесрочной перспективе. В этом случае инфляция будет по-прежнему подпитываться мягкой денежно-кредитной, кредитной и налогово-бюджетной политикой. Центральные банки, попавшие в долговую ловушку из-за высоких соотношений государственного и частного долга, будут бороться за нормализацию ставок, не спровоцировав краха финансового рынка.

Более того, множество среднесрочных устойчивых отрицательных шоков предложения могут со временем ограничить рост и привести к увеличению производственных затрат, что усугубит инфляционное давление. Как я уже отмечал ранее, такие потрясения могут быть вызваны деглобализацией и растущим протекционизмом, балканизацией глобальных цепочек поставок, демографическим старением в развивающихся и развивающихся странах, миграционными ограничениями, китайско-американским «разъединением», влиянием изменения климата на цены на сырьевые товары, пандемии, кибервойна и негативная реакция на неравенство доходов и благосостояния.

В этом сценарии номинальная доходность облигаций вырастет намного выше, поскольку инфляционные ожидания потеряют привязку. И реальная доходность также будет выше (даже если центральные банки останутся позади кривой), потому что быстрый и неустойчивый рост цен приведет к увеличению премии за риск по долгосрочным облигациям. В этих условиях фондовые рынки будут готовы к резкой коррекции, возможно, в сторону медвежьего рынка (отражающего как минимум 20% -ное падение с их последнего максимума).

Последний сценарий предполагает замедление роста. Ослабление совокупного спроса окажется не только временным страхом, но и предвестником новой нормы, особенно если денежно-кредитные и фискальные стимулы будут отменены слишком рано. В этом случае более низкий совокупный спрос и более медленный рост приведут к снижению инфляции, акции будут скорректированы, чтобы отразить более слабые перспективы роста, а доходность облигаций упадет еще больше (потому что реальная доходность и инфляционные ожидания будут ниже).

Какой из этих четырех сценариев наиболее вероятен? В то время как большинство рыночных аналитиков и политиков продвигали сценарий Златовласки, я опасаюсь, что сценарий перегрева более заметен. Учитывая сегодняшнюю мягкую денежно-кредитную, фискальную и кредитную политику, исчезновение варианта «Дельта» и связанных с ним узких мест в поставках приведет к перегреву роста и заставит центральные банки застрять между камнем и наковальней. Столкнувшись с долговой ловушкой и постоянно превышающей целевой уровень инфляции, они почти наверняка ослабнут и отстанут от кривой, даже если налогово-бюджетная политика останется слишком мягкой.

Но в среднесрочной перспективе, когда на мировую экономику обрушится целый ряд устойчивых отрицательных шоков предложения, мы можем столкнуться с гораздо худшим, чем умеренная стагфляция или перегрев: полной стагфляцией с гораздо более низкими темпами роста и более высокой инфляцией. Соблазн снизить реальную стоимость больших номинальных коэффициентов долга с фиксированной процентной ставкой заставил бы центральные банки приспособиться к инфляции, а не бороться с ней и рисковать экономическим и рыночным крахом.

Но сегодня коэффициенты долга (как частного, так и государственного) значительно выше, чем в стагфляционные 1970-е. Государственные и частные агенты со слишком большим долгом и гораздо более низким доходом столкнутся с неплатежеспособностью, как только премии за инфляционный риск поднимут реальные процентные ставки, создав почву для стагфляционных долговых кризисов, о которых я предупреждал.

Панглоссовский сценарий, который в настоящее время оценивается на финансовых рынках, может в конечном итоге оказаться несбыточной мечтой. Вместо того, чтобы зацикливаться на Златовласке, экономические обозреватели должны помнить о Кассандре, чьи предупреждения игнорировались, пока не стало слишком поздно.

Нуриэль Рубини
— главный экономист Atlas Capital
Team и генеральный директор Roubini
Macro Associates, бывший сотрудник
Международного валютного фонда,
Федеральной резервной системы США и
Всемирного банка

Источник.