Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Как и пандемия COVID-19, война России на Украине способствовала стагфляционному давлению в США и других странах с развитой экономикой. Хотя фискальные и монетарные власти в настоящее время контролируют ситуацию они, вероятно, столкнутся с ограничениями своих вариантов политики по мере изменения условий.

Если оставить в стороне глубокие долгосрочные геополитические последствия войны, непосредственные экономические последствия проявились в виде более высоких цен на энергоносители, продукты питания и промышленные металлы. Это, наряду с дополнительными сбоями в глобальных цепочках поставок, усугубило стагфляционные условия, возникшие во время пандемии.

Стагфляционный отрицательный шок предложения ставит перед центральными банками дилемму. Поскольку они заботятся о закреплении инфляционных ожиданий, им необходимо быстро нормализовать денежно-кредитную политику, даже если это приведет к дальнейшему замедлению и, возможно, рецессии. Но поскольку они также заботятся о росте, им необходимо медленно продвигаться к нормализации политики, даже несмотря на то, что это может привести к дефиксации инфляционных ожиданий и запуску спирали заработной платы и цен.

Фискальные политики также стоят перед трудным выбором. При наличии постоянного отрицательного шока предложения увеличение трансфертов или снижение налогов не является оптимальным, поскольку предотвращает падение частного спроса в ответ на сокращение предложения.

К счастью, европейские правительства, которые сейчас стремятся увеличить расходы на оборону и декарбонизацию, могут считать эти формы стимулирования инвестициями, а не текущими расходами, которые со временем уменьшат узкие места в поставках. Тем не менее, любые дополнительные расходы увеличат долг и будут сопровождаться чрезмерной реакцией на пандемию, которая сопровождалась массовым бюджетным расширением с денежным регулированием и де-факто монетизацией возникших долгов.

Безусловно, по мере того, как пандемия отступала (по крайней мере, в странах с развитой экономикой), правительства приступили к очень постепенной фискальной консолидации, а центральные банки начали программы нормализации политики, чтобы обуздать ценовую инфляцию и предотвратить ослабление инфляционных ожиданий. Но война в Украине привнесла новое осложнение, поскольку стагфляционное давление теперь выше.

Фискально-денежная координация была отличительной чертой ответных мер на пандемию. Но теперь, когда центральные банки придерживаются своей новой ястребиной позиции, фискальные органы проводят политику смягчения (например, налоговые льготы и снижение налогов на топливо), чтобы смягчить удар от роста цен на энергоносители. Таким образом, координация, похоже, уступила место разделению труда: центральные банки занимаются инфляцией, а законодательные органы — вопросами роста и предложения.

Инструментами для достижения этих целей являются денежно-кредитная политика, налогово-бюджетная политика и нормативно-правовая база. Каждый из них используется, соответственно, для борьбы с инфляцией, поддержки экономической активности и обеспечения соблюдения санкций. Более того, до недавнего времени политика реинвестирования и бегство капитала в безопасное место удерживали долгосрочные процентные ставки на низком уровне, поддерживая понижательное давление на доходность десятилетних казначейских и немецких облигаций.

Благодаря этому стечению факторов система достигла временного равновесия, при этом каждая из трех задач была частично решена. Но недавние рыночные сигналы — значительный рост долгосрочных ставок и спредов внутри евро — предполагают, что этот набор мер политики станет неадекватным, что приведет к новым нарушениям равновесия.

Дополнительные фискальные стимулы и санкции в отношении России могут подстегнуть инфляцию, что частично сведет на нет усилия монетарных политиков. Кроме того, стремление центральных банков укротить инфляцию за счет повышения директивных ставок станет несовместимым с адаптивной балансовой политикой, и это может привести к более высоким долгосрочным процентным ставкам и суверенным спредам, которые уже резко растут вверх.

Центральным банкам придется продолжать жонглировать несовместимыми целями сдерживания инфляции, а также поддерживать низкие долгосрочные ставки (или спреды внутри еврозоны) за счет политики поддержания баланса. И все это время правительства будут продолжать подпитывать инфляционное давление фискальными стимулами и постоянными санкциями.

Со временем ужесточение денежно-кредитной политики может вызвать замедление роста или прямую рецессию. Но другой риск заключается в том, что денежно-кредитная политика будет ограничена угрозой долговой ловушки. С учетом того, что уровни частного и государственного долга в виде доли от ВВП достигли исторического максимума, центральные банки могут нормализовать политику только до тех пор, пока не возникнет риск финансового краха на долговых и фондовых рынках.

В этот момент у правительств под давлением недовольных граждан может возникнуть искушение прийти на помощь, установив потолки цен и заработной платы и административный контроль для сдерживания инфляции. Эти меры оказались безуспешными в прошлом (вызвав, например, нормирование) — не в последнюю очередь в стагфляционных 1970-х — и нет причин думать, что на этот раз все будет иначе. Во всяком случае, некоторые правительства усугубят ситуацию, скажем, вновь введя механизмы автоматической индексации заработной платы и пенсий.

При таком сценарии все политики осознают ограничения своих собственных инструментов. Центральные банки увидят, что их способность контролировать инфляцию ограничена необходимостью продолжать монетизацию государственных и частных долгов. И правительства увидят, что их способность сохранять санкции против России ограничена негативным воздействием на их собственную экономику (с точки зрения как общей активности, так и инфляции).

Есть два возможных эндшпиля. Политики могут отказаться от одной из своих целей, что приведет к более высокой инфляции, более низкому росту, более высоким долгосрочным процентным ставкам или более мягким санкциям, что может сопровождаться более низкими фондовыми индексами. В качестве альтернативы политики могут довольствоваться лишь частичным достижением каждой цели, что приведет к неоптимальному макроэкономическому результату в виде более высокой инфляции, более низкого роста, более высоких долгосрочных ставок и более мягких санкций — с более низкими фондовыми индексами и обесцениванием фиатных валют. В любом случае, домохозяйства и потребители ощутят на себе удар, который в будущем будет иметь политические последствия.

Нуриэль Рубини
— почетный профессор экономики
Школы бизнеса Стерна при
Нью-Йоркском университете,
главный экономист Atlas Capital
Team, генеральный директор Roubini
Macro Associates

Брунелло Роза
— профессор Университета Боккони,
генеральный директор Rosa &
Roubini Associates

Источник.