Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

На протяжении десятилетий страны по всему миру брали большие займы у своих граждан, полагая, что такой подход менее опасен, чем выпуск долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте. Рост мировых процентных ставок развеял эту иллюзию.

ПРИНСТОН. Сегодняшний всплеск инфляции требует переоценки политики государственного долга. В условиях роста процентных ставок во всем мире мы должны пересмотреть, какие виды долга считаются стабилизирующими и устойчивыми, а какие могут вызвать экономическую нестабильность и политическую нестабильность.

В июне Банк Англии и центральный банк Турции резко повысили свои процентные ставки. В то время как Банк Англии повысил учетную ставку на 0,5%, центральный банк Турции был еще более агрессивным, почти вдвое увеличив учетную ставку с 8,5% до 15%. Интересно, что эти действия не привели к значительному восстановлению обменного курса, которое обычно следует за повышением процентных ставок. Тем не менее, центральные банки, скорее всего, будут обвинены в последующей боли. Однако в обеих странах денежно-кредитная политика зашла в тупик из-за опасений по поводу фискальной стабильности и уровня долга.

За последние 40 лет большое внимание политиков было сосредоточено на бремени, вызванном внешним долгом. Нетрудно понять, почему: все самые впечатляющие долговые кризисы двадцатого века были связаны с внешними заимствованиями. Существует общая нить, связывающая кризис Baring 1890 года — аргентинский дефолт, который едва не обрушил крупный британский банк — с Великой депрессией, латиноамериканским долговым кризисом начала 1980-х годов, восточноазиатским кризисом конца 1990-х годов и аргентинским кризисным дефолтом в начале 2000-х. Эти паники в основном были связаны с государственными заимствованиями, которые оказались неустойчивыми либо из-за падения цен на основные сырьевые товары, как во время Великой депрессии, либо из-за резкого роста международных процентных ставок, как в начале 1980-х годов.

Реакция на кризис такого типа обычно включала некоторую реструктуризацию долга. В конце концов, существенные финансовые требования, накопленные иностранцами в моменты безудержного оптимизма в отношении перспектив роста стран-заемщиков, необходимо было примирить с реальностью.

Но нынешний долговой кризис, похоже, отличается. Пока Великобритания и Турция оправлялись от недавнего повышения процентных ставок, мировые лидеры собрались в Париже 22-23 июня на саммите Нового глобального финансового пакта, чтобы обсудить пути снижения долгового бремени стран с низким уровнем дохода, борющихся с сочетание потрясений, включая пандемию COVID-19, сбои в цепочке поставок и вторжение России в Украину.

На протяжении десятилетий урок повторяющихся долговых кризисов заключался в том, что внешний долг по своей сути опасен. Избегание притока краткосрочного капитала, вызванного временной манией, казалось, было необходимо для защиты благосостояния стран-заемщиков и международного экономического порядка. К счастью, появилась гораздо более устойчивая и здоровая альтернатива.

Эта модель возникла в итальянских городах-государствах позднего средневековья, особенно в известном торговом городе Генуя. Casa di San Giorgio, общественный банк, созданный в 1407 году для консолидации долгов города от имени большого числа горожан, получил высокую оценку даже Макиавелли.

К концу семнадцатого века Англия приняла генуэзскую модель муниципального управления и внедрила ее в гораздо большем масштабе, что привело к созданию Банка Англии. Как отмечают современные политологи и экономисты от Дугласа Норта и Барри Вайнгаста до Дарона Асемоглу и Джеймса Робинсона, государственный долг удерживался учреждением, принадлежащим гражданам, которые также были представлены в парламенте. Их избранные представители могли голосовать за то, как распределялись доходы, гарантируя, что правительство регулярно обслуживает свои долги перед центральным банком.

Таким образом, накопление внутреннего долга было связано с конституционализмом. Александр Гамильтон, первый министр финансов США, черпал вдохновение в Банке Англии, когда заявил, что государственный долг представляет собой «крепкий цемент нашего Союза».

В последние годы некоторые сторонники современной денежной теории предложили простой подход к балансовому отчету, согласно которому выгоден весь внутренний государственный долг. Если сделать ответственность государства активом гражданина, увеличение долга может сделать всех богаче. Но два относительно недавних события — разных, но связанных с пандемией COVID-19 — бросили вызов все более популярному представлению о том, что внутренние заимствования не имеют недостатков.

Первым событием является мини-долговой кризис, который потряс Великобританию в сентябре 2022 года. При предполагаемой стоимости в 45 миллиардов фунтов стерлингов (57 миллиардов долларов США) несостоявшийся план тогдашнего премьер-министра Лиз Трасс по отмене 45-процентной максимальной ставки подоходного налога может иметь казался небольшим родственником долга. Но это привело к росту процентных ставок и падению стоимости долгосрочного государственного долга. Это, в свою очередь, спровоцировало распродажу государственных облигаций, которая превратилась в порочный круг, поскольку учреждения, в первую очередь пенсионные фонды, избавлялись от своих активов.

Второе событие — дефолт Ганы в конце 2022 года. Пытаясь обслуживать свои долги после того, как пандемия привела к падению доходов и росту расходов, страна инициировала реструктуризацию внешнего долга и программу обмена внутреннего долга. Но по мере роста процентных ставок и инфляции рос и долг в местной валюте, в результате чего все больше и больше налоговых поступлений страны направлялось на его обслуживание. Учитывая, что три четверти этих выплат пошли гражданам Ганы, первоначальный план правительства по радикальной стрижке по понятным причинам вызвал сильную общественную реакцию.

Рост глобальных процентных ставок разрушил великую иллюзию о том, что внутренние займы вызывают меньше поляризации и разногласий, чем внешний долг. Хотя Гамильтон, возможно, рассматривал долг как средство укрепления власти штата, метафора с цементом уместна во многих отношениях. Подобно цементу, избыток долга может стать политически обременительным, обездвижить правительства и отягощать экономику.

Гарольд Джеймс
— профессор истории и
международных отношений
Принстонского университета,
специалист по немецкой
экономической истории
и глобализации

Источник.