Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

О «крахе» доллара США говорят десятилетиями, начиная с Великой депрессии. Но он до сих пор играет роль ключевой резервной валюты и является главным инструментом хранения глобальной ликвидности. Может ли что-нибудь кардинально измениться в ближайшее время?

Европа против гегемонии доллара

Об этом, в частности, сообщило агентство Reuters, процитировав Макрона: «Когда происходит явный акт агрессии, я думаю, нам не следует склоняться или пытаться достичь соглашения. Думаю, мы уже несколько месяцев пытаемся использовать эту стратегию. Она не работает».

Попробуем выяснить, насколько увеличиваются угрозы для позиций доллара США после таких заявлений из Евросоюза. Но для начала стоит очертить глобальную рамку дискуссии.

Глобальный Юг против «мирового дворянства»

Речь идет о так называемом Глобальном Юге — странах, имеющих общие черты: более низкий уровень дохода (по сравнению с Западом), историю колониализма и стремление изменить действующий мировой порядок в свою пользу. Это своеобразное третье сословие общей мир-системы. В таком контексте первым сословием считаются страны Запада, а вторым — «неоколониальные образования», которые не входят ни в состав так называемых западных стран, ни в неформальную коалицию Глобального Юга.

Здесь стоит вспомнить историю Великой французской революции, когда бунт третьего сословия произошел именно из-за дисбаланса между его экономической ролью и набором политических прав. Теперь возникает похожая ситуация, только в масштабах всей мир-системы. «Мировое дворянство«, или Запад, не хочет жить по новым правилам, так как его устраивают старые, а Глобальный Юг уже не может так жить, потому что эти правила не соответствуют его экономической роли в мировой экономике. Очевидно, перед нами классическая революционная ситуация. Она может реализовываться как в виде прокси-войн, так и торговых и финансовых конфликтов, а также проявляться в новой структурной кристаллизации стран Глобального Юга, например, в формате БРИКС.

Как бедные страны платят богатым $1,5 трлн в год

В 2024 г. вышло исследование двух авторов Парижской школы экономики — Гастона Ньеваса и Элис Содано. Они глубоко проанализировали описанные выше процессы на глобальной статистике роста. Ученые утверждают, что «чрезмерная привилегия США стала привилегией богатого мира».

Собрав обширную базу данных, охватывающую весь мир (216 экономик) за период 1970–2022 гг., Ньевас и Содано выяснили, каким образом доходность иностранных активов и обязательств повлияла на различные группы стран с течением времени.

Резюмируем выводы французских ученых. Сейчас богатые страны — это «акционеры мира», а бедные — «клиенты мира», как покупатели в хлебной лавке местного богача, которым не хватает денег, поэтому им записывают долг в специальную «долговую тетрадь». И здесь главный мажоритарный акционер — это США. Страны Глобального Юга в результате функционирования такой модели теряют 2% своего ВВП ежегодно, а богатые, наоборот, приобретают 1% ВВП. В целом это примерно $1,5 трлн в год, которые ежегодно передаются прежде всего США через доллароцентричную глобальную систему.

Эти $1,5 трлн долларов бедные страны могли бы тратить на свое развитие: экономические стимулы, медицину, науку, образование. Есть ли какая-то компенсация? Мизерная. В рамках финансового выравнивания через механизм международных финансовых организаций (МВФ, Всемирный банк, ЕБРР, ЕИБ и др.) богатые страны выделяют бедным в виде кредитов не более $100 млрд в год, то есть как минимум в десять раз меньше, чем те инвестируют в доллароцентричную финансовую систему.

«Вопреки прежним убеждениям, положительная разница в доходности не возникает из-за того, что богатые страны инвестируют в более рискованные или более прибыльные активы. Напротив, это результат того, что богатые страны получили доступ к долгам под низкие проценты, как государственным, так и частным, вследствие того, что такие богатые страны являются эмитентами международных резервных валют», — утверждают исследователи.

Следовательно, эта система может быть изменена сверху в результате поступательного реформирования, инициированного совместно Западом и Глобальным Югом, или будет разрушена снизу в результате Революции Глобального Юга и его антагонизма с США.

Появится ли эгалитарный мир вместо элитарного — покажет время, но можно сказать, что впервые возник альянс Глобального Юга и ЕС по пересмотру принципов функционирования доллароцентричной мировой финансовой модели.

Кто и сколько вкладывается в долларовые активы

Таким образом, финансовая стабильность США (фондирование доллара) обеспечивается «сжиганием жира» в Европе, легализацией капитала через офшоры и выбиванием в прямом смысле инвестиций у азиатских партнеров. При этом Китай, который ранее был крупнейшим инвестором в экономику США, в процессе вытеснения китайских товаров с американского рынка начал постепенно выводить свою ликвидность из долларовых инструментов.

С завершением эпохи отрицательных процентных ставок в Японии закрылся и многолетний керри-трейд: фондирование в иене под ноль с вложением в трежерис под 2–4%. Динамика инвестиций из Японии в США пока положительная, но постепенно замедляется.

Пора рассмотреть статистику рынка трежерис США. На первом месте в рейтинге — Япония с $1,19 трлн, на втором — Британия с $866 млрд. Китай с 684 млрд — на третьем.

Страны-держатели трежерис, $ трлн

За 2025 г. больше всего купили трежерис такие страны как: Япония — на $124 млрд, Бельгия — на $103 млрд, Канада — на $89 млрд, Норвегия — на $50 млрд, Франция — на $37 млрд. Впрочем, многочисленные страны также выходят из американского долга. Больше всего «похудели портфели» Китая — на 76 млрд, Индии — на 36 млрд и Бразилии — на $33 млрд.

Пока что отток инвестиций в долларовые казначейские инструменты из портфелей стран Глобального Юга компенсируют Европа и Канада. А вот статистика декабря 2025 г. удивила: в лидерах сокращения портфеля трежерис Британия — минус $23 млрд. Это уже что-то похожее на «особую позицию», но еще не касается ЕС.

Брюссельские бонды

Впрочем, 2026 г. может стать началом постепенного сокращения инвестиций стран Евросоюза в долларовые финансовые инструменты. Такой риск существует. Объем сокращения может составить 10–20% от сегодняшнего уровня (напомним, это $800 млрд чистых инвестиций в долларовые финансовые инструменты американских эмитентов всех видов).

Ключевым здесь станет активация или отсрочка запуска европейского аналога трежерис — совместных бондов (облигаций) ЕС. Это могут быть облигации отдельных стран Европы, например Германии или Франции. Речь идет именно о централизованном выпуске европейских облигаций, нечто вроде «брюссельских бондов». Какой это может быть объем?

По состоянию на конец 2025 г. отношение государственного долга к ВВП Евросоюза составило 82,1%. Для зоны евро этот показатель достигает 89%. Конечно, эмиссия бондов ЕС прежде всего будет касаться именно еврозоны. Указанный уровень задолженности превышает известный маастрихтский критерий на уровне 60% (хотя в ЕС уже давно поняли, что этот критерий занижен и сдерживает возможности евро стать инструментом накопления глобальной ликвидности).

Рассмотрим ситуацию, когда долговой индикатор в Евросоюзе будет увеличен до 100% ВВП. Это означает, что «брюссельские бонды» могут рассчитывать на привлечение примерно $2 трлн глобальной ликвидности. И затем потенциальный прирост на $100 млрд ежегодно (на уровне дефлятора ВВП в ЕС).

Двойной удар по доллару и смена курса

Сейчас в пользу доллара — более высокие процентные ставки Федеральной резервной системы (ФРС), чем ставки Европейского центробанка (ЕЦБ), при соразмерном уровне рисков в Соединенных Штатах и Евросоюзе. То есть ЕС нужно либо увеличить базовые ставки (что невозможно, так как негативно повлияет на слабую экономику), либо продемонстрировать меньший риск, чем в США. А это возможно только в случае завершения войны России против Украины.

Сближение Европы и Глобального Юга

Впрочем, даже угроза переликвидности, о которой шла речь выше, может подтолкнуть Евросоюз в противоположную сторону от США, если противоречия вроде «гренландского синдрома» между партнерами будут накапливаться.

Заключение масштабного торгового соглашения между ЕС и Индией — тому доказательство:

Новая доктрина США: от донора к мытарю

Новая парадигма Белого дома сводится к тому, что не Америка должна инвестировать геополитический ресурс в ЕС (в контексте противостояния с РФ), а ЕС — в Америку (в контексте ее противостояния с Китаем). Ведь, по мнению Вашингтона, именно противостояние с Китаем — экзистенциальный вызов для Западного мира, и США являются фронтменом этой борьбы. Поэтому союзники должны «скинуться» для того, чтобы Америка победила в этом клинче двух мир-систем. Китай тем и опасен для США, что является альтернативной мир-системой, как в свое время СССР.

Теперь США больше не будут платить ни за «демократический путь развития», ни за либерализм, ни за трансгуманизм, ни за «особенности национальной трансгендерной политики» где-либо в мире. Все будет с точностью до наоборот: желающие дружить с Америкой, торговать с ней, зарабатывать на ее премиальном рынке сбыта, пользоваться ее защитой — будут платить ей. Из донора Америка превращается в реципиента, глобального мытаря и сборщика геополитических рент.

От Украины требуется ресурсная рента в виде редких минералов.

На кону стоит контроль над системой неэквивалентного глобального обмена, а также над инструментарием в виде применения своих, а не чужих финансовых инструментов. А это способность покрывать внутренние дефициты и дисбалансы, богатеть и покупать за свою фиатную резервную валюту любой материальный ресурс.

Это создает огромные преимущества: больше не нужно контролировать колонии — важнее контролировать финансовые транзакции таких стран.

Впрочем, «доверие, особенно международное, — это хрупкий цветок», — так писал в 1961 г. Уильям Трейбер, чиновник ФРС США, которого цитирует The Economist, добавляя: «Мы должны постоянно быть бдительными и вести наши монетарные и фискальные дела таким образом, чтобы не дать ни единого повода тем, кто за границей, ставить под сомнение окончательную устойчивость доллара».

Как говорил Антуан де Сент-Экзюпери, «мы в ответе за тех, кого приручили». Страны Глобального Юга, элиты которых избавляются от «идеологического контроля» со стороны США, перестают быть послушными.

Цифровой ход Китая

А тут и Китай внедряет новую международную систему расчетов Renminbi Digital (основанную на цифровом юане, или e-CNY, и технологии блокчейн), которую уже называют аналогом системы SWIFT.

К тому же существует и система CIPS (Трансграничная межбанковская платежная система) для клиринга в юанях. Все эти системы являются частью стратегии Китая по юанизации глобальной финансовой системы.

Доллар едет с ярмарки

В частности, $3,9 трлн активов мировых центробанков приходится на американские трежерис (почти 34%), а $3,86 трлн резервов — это вложения центробанков в золото, то есть данные виды резервных активов сравнялись между собой по объему впервые за последние 30 лет (а значит впервые с момента наступления эпохи монополярного мира после распада СССР).

ЕС и Глобальный Юг в этом помогут. Восстановить тренд «сильного доллара» может только глобальный кризис с эпицентром в ЕС или в странах Глобального Юга (например, в Китае, Индии, Индонезии). Впрочем, это ничего стратегически не изменит — доллар едет с ярмарки. Правда, надо заметить, что, учитывая теорию инерционности больших мир-систем, ехать он будет долго, как минимум до 2050 г.

Алексей Кущ
финансовый аналитик,
экономический эксперт

Источник.