Со временем перед центральными банками были поставлены дополнительные задачи, и они соответственно расширили свои инструменты политики, особенно когда они призваны не допустить, чтобы серьезные потрясения вызывали глобальные депрессии. Но с инновациями в политике возникают новые риски, не в последнюю очередь для независимости центральных банков.
В этой цели нет ничего необычного. Центральные банки на протяжении многих лет стремились предотвратить внезапное повышение доходности государственных облигаций. Например, в 1930-х годах Казначейство США хотело, чтобы ФРС ограничила доходность облигаций, что привело к компромиссу, в соответствии с которым ФРС согласилась поддерживать упорядоченные рыночные условия.
Даже знаковое Соглашение между Казначейством и ФРС 1951 года, восстановившее независимость центрального банка после Второй мировой войны, требовало от ФРС «обеспечить успешное финансирование государственных требований и в то же время минимизировать монетизацию государственного долга».
Фактически, у ФРС есть четвертая цель, потому что она (как и практически все другие центральные банки) отвечает за обеспечение стабильной финансовой системы.
Но наличие большего количества целей, чем инструментов политики, является нарушением знаменитого правила Тинбергена, названного так в честь Яна Тинбергена, голландского экономиста, получившего первую Нобелевскую мемориальную премию по экономическим наукам в 1969 году.
Такое развитие событий не было исключительно следствием того, что учетная ставка достигла нулевой нижней границы, и не было особенно необычным, учитывая, что центральные банки всегда широко использовали свои балансы. Тем не менее, нам еще предстоит ощутить полное экономическое воздействие более крупного и разнообразного инструментария политики.
Рассмотрим Европейский центральный банк. Когда краткосрочная процентная ставка была его единственным инструментом, одна и та же денежно-кредитная политика применялась ко всем членам еврозоны независимо от национальных условий. С помощью балансовой политики он мог бы частично восполнить этот пробел во имя достижения 2% -ной инфляции во всей еврозоне. Например, специальная программа среднесрочного кредитования для банков (с одинаковыми условиями для всех) привлекательна для банков в странах с ограниченным доступом к рынкам или где банковские кредиты более дорогие. Аналогичный аргумент можно привести в пользу покупки финансовых активов на рынках, находящихся под давлением.
В недавнем заявлении об обзоре своей денежно-кредитной политики он подчеркнул продолжающееся использование «покупки активов и долгосрочных операций рефинансирования» и что он «рассмотрит, по мере необходимости, новые инструменты политики».
Ставить баланс в центр денежно-кредитной политики — это революция. Как я утверждал в недавней монографии Национального института экономических и социальных исследований, радикальная денежно-кредитная экспансия во что бы то ни стало предотвратила три огромных потрясения (глобальный финансовый кризис 2008 года, почти обвал евро в 2012 году и COVID-19) от спровоцирования глобальной депрессии в то время, когда фискальная политика в Соединенных Штатах и Европе была ограничительной. Длительное воздействие дефляционных сил подтвердило этот политический выбор.
Но все политические новшества создают новые опасности, и теперь существует больший риск того, что переход к бюджетной слабости правительства посягнет на независимость денежно-кредитной политики. Более того, более высокая подверженность финансовым рискам (особенно на рынках облигаций) может сделать ужесточение денежно-кредитной политики более опасным мероприятием с повышенным риском политической ошибки.
Еще более тревожным является то, что успех балансовой политики породил нереалистичные ожидания относительно того, чего могут достичь центральные банки.
Безграничный масштаб и разнообразие балансовых инструментов означает, что общественность может ожидать, если не мудро, то логически, что центральные банки достигнут многих новых целей.
Например, амбициозным программам государственной инфраструктуры и планам более быстрого перехода к «зеленой» экономике могла бы способствовать поддержка центральным банком (или регулирующими органами) выпуска частных облигаций. Аналогичным образом можно отстаивать доступное жилье для молодежи. Вы называете это, и можно ожидать, что центральный банк хотя бы прислушается. И политики вполне могут быть готовы поручить центральным банкам взяться за новые задачи. В конце концов, простое возражение, что «центральные банки этого не делают», больше не работает.
Современные общества сложны, и на органы государственной власти возлагаются большие надежды.
Как же тогда защитить центральные банки? Для эффективного проведения денежно-кредитной политики они должны сохранять право продавать любые приобретенные активы — будь то зеленые облигации, инфраструктурные облигации, ценные бумаги с ипотечным покрытием, иностранные ценные бумаги или что-либо еще. Но помимо этого нам нужен независимый анализ затрат и выгод от их транзакций. Управление независимой оценки Международного валютного фонда представляет собой модель, которую можно скопировать с этой целью.
Центральные банки также могут иногда запрашивать четкие правительственные указания, если операции с активами мотивированы целями неденежно-кредитной политики. Аналогичные явные меры должны быть приняты, когда регулирующие органы снижают весовые коэффициенты риска для активов, одобренных государством.
Все это будет нелегко. Центральные банкиры прекрасно могут объяснить с невозмутимым видом, почему любые действия, которые они предпринимают, соответствуют их основным обязанностям по обеспечению макроэкономической и финансовой стабильности. Но сильное давление на центральные банки, заставляющее их делать больше, означает, что некоторые действия подорвут доверие к их приверженности своим основным функциям.
Нет времени тратить время на создание процедур, минимизирующих эту опасность.
Подрыв их независимости — это угроза, которой необходимо полностью противостоять.
Филип Тернер
— приглашенный лектор Базельского
университета