Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

От инфляционных ястребов, которые предостерегали от правительственных программ стимулирования экономики, до прогрессистов, которые осудили повышение процентных ставок Федеральной резервной системой, почти все неправильно поняли последние макроэкономические показатели США. Чтобы увидеть, что происходит на самом деле, нам нужно отказаться от устаревших моделей и ортодоксальных предположений.

Хотя это трио (и многие комментаторы-единомышленники) не смогли повлиять на Белый дом или Конгресс, они были согласны с председателем ФРС Джеромом Пауэллом и его коллегами, которые начали повышать процентные ставки в начале 2022 года и продолжают это делать. Быстрое ужесточение денежно-кредитной политики ФРС вскоре побудило прогрессистов во главе с сенатором от Массачусетса Элизабет Уоррен опасаться, что это спровоцирует рецессию, массовую безработицу и (хотя они не говорили об этом) победу республиканцев в 2024 году.

Но сегодняшняя макроэкономическая ситуация спутала обе позиции. В отличие от тех, кто выступает за жесткую экономию, инфляция достигла пика сама по себе в середине 2022 года (частично благодаря продажам из Стратегического нефтяного резерва США). Не было ни постоянства, ни всплеска фискального стимулирования 2021 года, ни инфляции, вызванной заработной платой из-за низкого уровня безработицы. Модели и исторические прецеденты, на которые опиралось гарвардское трио, явно больше не применимы (если вообще когда-либо применялись).

Эти счастливые обстоятельства побудили некоторых наблюдателей поздравить Пауэлла и ФРС с достижением «мягкой посадки». Но доверять ФРС — это магическое мышление. Ни по какой теории или прецеденту не может быть, чтобы повышение ставок, начавшееся в январе 2022 года, могло сбить инфляцию к июлю того же года. Какими бы ни были последствия в будущем, ужесточение политики ФРС до сих пор не имело никакого отношения к замедлению инфляции.

Но почему 18 месяцев повышения процентных ставок не оказали заметного влияния на занятость, инвестиции или экономический рост? Это такая же загадка для прогрессистов, как падение инфляции для сторонников жесткой экономии, особенно с учетом того, что вызванное пандемией увеличение сбережений домашних хозяйств закончилось, и Конгресс начал скромно сокращать различные программы расходов.

Часть ответа, безусловно, заключается в новых налоговых льготах для инвестиций, особенно в полупроводники и возобновляемые источники энергии. Но эти сектора довольно малы, и их рост может привести к созданию сотни тысяч рабочих мест. Другая часть ответа может заключаться в прямых инвестициях компаний, спасающихся от промышленного спада в Европе, который сам по себе является побочным продуктом санкций против России. Но, опять же, эти цифры не могут быть очень большими.

Что еще происходит? Один из факторов, предложенный мне Робертом Алибером, почетным профессором экономики и международных финансов Чикагского университета, заключается в том, что во время пандемии верхняя четверть домохозяйств США стала богатой наличными. Эти домохозяйства представляют наибольшую долю покупательной способности США, и их расходы практически не зависят от высоких процентных ставок.

Еще одно предположение исходит от Уоррена Мослера — крестного отца современной денежной теории — который отмечает, что государственный долг США вырос почти до 130% ВВП по сравнению с примерно 60% в начале 2000-х годов. Чистые проценты, выплаченные по этому долгу, увеличились на 35% с 2021 по 2022 год, достигнув 2% ВВП, и около 70% этих платежей пошли в частный сектор США. Если добавить эффект выплаты процентов (начиная с 2008 г.) на банковские резервы в размере 3 трлн долл. США, фискальная поддержка через этот канал была существенной.

История подтверждает гипотезу Мослера. Еще в 1981 году федеральный долг США составлял лишь около 30% ВВП, и большая его часть была представлена долгосрочными облигациями с фиксированной процентной ставкой, при этом проценты по банковским резервам не выплачивались. В результате возмутительно большое повышение процентных ставок тогдашним председателем ФРС Полом Волкером в основном ударило по частным должникам и бизнес-инвестициям, а компенсирующее фискальное повышение от процентных платежей было небольшим.

Напротив, когда в 1946 году федеральный долг превысил 100% ВВП, почти весь он был в военных облигациях, принадлежащих домохозяйствам США. Несмотря на доходность всего 2% годовых, эти облигации обеспечили рост частных доходов и базу для ипотечных кредитов в 1950-е годы — время в основном стабильного процветания среднего класса.

«Фискальный канал» выплаты процентов — неудобное понятие для тех, кто ломает руки над «бременем» государственного долга. Это говорит о том, что повышение ставок Пауэллом может оказаться бессильным замедлить рост ВВП. Действительно, дополнительное повышение ставки может быть даже экспансионистским, по крайней мере, до определенного момента.

Как и в других крайних случаях, таких как Аргентина, где процентные платежи составляют четверть или более ВВП, повышение ставок приведет к увеличению затрат для предприятий, подталкивая цены вверх, а также окажет ценовое давление на основные активы (земля, полезные ископаемые, нефть), что приведет к обнаруживаются в наших показателях инфляции. Это, в свою очередь, будет препятствовать сбережениям, стимулировать заимствования и побуждать ФРС еще больше повышать ставки.

Со временем этот процесс приведет к экономическому хаосу. Но если этот нарратив обоснован и высокие процентные ставки не приведут к рецессии, которой так явно желает ФРС, изменить курс будет сложно. Идеология и привычка могут питать надежду на то, что удвоение неэффективной политики заставит ее работать.

Что может остановить эту динамику? Одним из ответов является жесткая бюджетная экономия, когда урезание бюджета используется для провоцирования рецессии, которую процентные ставки не вызвали. Мы уже видим давление в пользу этого варианта со стороны Уолл-стрит. На прошлой неделе Fitch понизило свой кредитный рейтинг суверенного долга США, что явно было рассчитано на то, чтобы напугать Конгресс по мере приближения сроков исполнения бюджета. Такой сдвиг в политике, если он будет достаточно сильным, завершит продолжающееся уничтожение американского среднего класса.

Очевидно, что лучше было бы сделать наоборот – усилить средний класс и лишить банкиров власти. Это означает снижение процентных ставок при одновременном регулировании новых кредитных потоков, контроле стратегических цен и усилении фискальной поддержки доходов домохозяйств и высокооплачиваемых рабочих мест. Люди с достойным и стабильным доходом могут уменьшить свою зависимость от нестабильных кредитов.

Это то, что мы должны делать. Но не задерживайте дыхание.

Джеймс К.Гэлбрейт
— профессор государственного
управления и заведующий кафедрой
отношений между правительством
и бизнесом Техасского
университета в Остине

Источник.