Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Чтобы объяснить, почему прогнозисты Федеральной резервной системы США и других крупных институтов не заметили инфляцию в последние годы, возникает соблазн заключить, что они были ошеломлены непредсказуемо сильными потрясениями. Но если преобладающие модели работают только тогда, когда переменные относительно стабильны, от них мало пользы.

НЬЮ-ЙОРК – В прошлом году, после Великой инфляции 2021-2022 годов, центральные банки, ведущие ученые и международные институты опубликовали небольшое количество аналитических заключений. Однако еще до того, как высохли чернила в их анализе, прогнозы по инфляции пересматривались в сторону понижения почти так же быстро, как они пересматривались в сторону повышения в течение двух предыдущих лет.

Например, в июне 2023 года средний прогноз Федеральной резервной системы США базовой инфляции личных потребительских расходов (без учета цен на продукты питания и энергоносители) в четвертом квартале составил 3,9%, при этом прогнозы Федерального комитета по открытому рынку варьировались от 3,6% до 4,5%. В данном случае она составила 3,2%.

Прежде чем обратиться к тому, чего не хватает синоптикам, необходимо сделать два пояснения. Во-первых, прогнозы инфляции центральных банков в среднем не хуже, а могут быть и несколько лучше, чем прогнозы частного сектора – чего и следовало ожидать, учитывая, что они, как правило, имеют лучший доступ к данным и больше опыта. Во-вторых, прогнозы инфляции явно не стали хуже. Да, Международный валютный фонд, среди прочих, отметил, что ошибки прогноза инфляции были в 2,5 и пять раз больше для 2021 и 2022 годов соответственно, чем в среднем за 2010-19 годы. Но уровни годовой инфляции в 2021 и 2022 годах были в 1,3 и 2,5 раза выше, чем в среднем за 2010–2019 годы, а изменения годовых темпов инфляции были в 2,6 и 7,1 раза больше.

В настоящее время хорошо документированы два фактора. Во-первых, прогнозы недооценили влияние на спрос масштабного денежно-кредитного и бюджетного смягчения, а также высоких мультипликаторов расходов, связанных со значительными трансфертами домохозяйствам, связанными с пандемией. Во-вторых, серьезное стимулирование спроса произошло как раз в тот момент, когда цепочки поставок оказались под серьезной и неожиданной нагрузкой, вызванной сначала пандемией, а затем вторжением России в Украину. Потрясения по определению трудно предсказать, и они были особенно масштабными в 2020–2022 годах.

Но у прогнозов был и более фундаментальный недостаток: им не хватало реалистичного представления об установлении цен и заработной платы. Большие потрясения отличаются от малых тем, что они изменяют ключевые особенности механизма передачи. Например, фирмы склонны чаще менять цены, когда сталкиваются с крупными потрясениями. По данным ФРС, во второй половине 2021 года и во второй половине 2022 года компании обновляли цены в два раза чаще, чем до пандемии.

Причиной вполне могли быть крупные потрясения. Но компаниям также легче поднимать цены, когда другие уже это делают, и совокупность пандемических и энергетических потрясений, вероятно, стала эффективным координационным механизмом для повышения цен.

Установление заработной платы отличается от установления цен. Согласно исследованию Европейского центрального банка 2009 года, фирмы, как правило, меняют заработную плату примерно на треть реже, чем цены. Рост заработной платы действительно ускорился в течение 2021–2022 годов, поскольку работники увольнялись рекордными темпами (тенденция, которая тесно отслеживала давление на заработную плату). Но модели недооценили, сколько времени потребуется, чтобы напряженные рынки труда и значительный рост цен повлияли на установление заработной платы. Эти задержки продлили основной инфляционный импульс, не обязательно усиливая его в кумулятивном смысле.

Важно отметить, что многие из факторов, которые привели к росту цен, были «разовыми» корректировками в ответ на шоки спроса и предложения. Они призвали к более значительным изменениям относительных цен, чем это было бы в случае, если бы произошел шок для тенденции инфляции, вызванный постоянно чрезмерным совокупным спросом. Это было наиболее очевидно во время крупного шока цен на энергоносители в 2022 году. Это было именно так: относительный ценовой шок, который частично изменился в 2023 году. основные напряжения в цепочке поставок. Ситуация также изменилась – как мы видели на примере цен на автомобили и ставок на контейнерные перевозки.

Ведутся оживленные дебаты о том, действительно ли фирмы в последние годы аномально увеличили свою прибыль. Недавнее исследование ФРС показало, что нефинансовая корпоративная прибыль выросла до 19% по сравнению с валовой добавленной стоимостью во втором квартале 2021 года по сравнению с 13% в четвертом квартале 2019 года. – не более – вероятно, вырастет дальше, чем до крупных корректировок цен. Нормализация цен на энергоносители, цепочек поставок и нормы прибыли способствовала более быстрому, чем ожидалось, снижению инфляции во второй половине 2023 года.

Что наиболее важно, понимание инфляции требует анализа на отраслевом или субсекторальном уровне, в идеале таким образом, чтобы он также отражал связи в цепочке поставок. Это еще больше усложнит прогнозы, но другого выхода нет. Рассмотрение дезагрегированных данных имеет важное значение для выявления и распутывания соответствующих изменений в спросе и предложении, а также их устойчивости. Отдельные секторы иногда существенно влияют на совокупную инфляцию, ярким примером являются цены на жилье в США.

Во-вторых, прогнозы должны учитывать уровень (или размер) шоков, чтобы отразить нелинейности, особенно в отношении надбавок к прибыли. И, наконец, прогнозы должны регулярно пересматривать изменения обстоятельств и предположений. Во время Великой инфляции важные изменения в США включали значительное увеличение совокупного спроса (за счет монетизированных финансовых трансфертов домохозяйствам); более высокая частота корректировок цен, учитывая размер совокупного шока спроса и предложения; и большое количество недавно рефинансированных ипотечных кредитов с низкими процентными ставками.

Председатель ФРС Джером Пауэлл, перефразируя Уинстона Черчилля, недавно назвал прогнозистов «скромным народом, которому есть над чем скромничать». Хотя они извлекут много полезных уроков из Великой инфляции 2021–2022 годов, оставаться скромными, возможно, будет лучшим способом избежать повторного унижения.

Виллем Х.Бьютер
— независимый экономический советник,
бывший главный экономист Citibank и
бывший член Комитета по денежно-
кредитной политике Банка Англии

Эбрагим Рахбари
— независимый стратег и экономист,
бывший главный валютный стратег,
руководитель глобального отдела
валютного анализа и руководитель
отдела глобальной макроэкономики
в Citigroup

Источник.