Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Будущее новой администрации президента Хавьера Милея зависит от ее способности обеспечить более низкую инфляцию и более высокие темпы роста. Оптимистичный сценарий заключается в том, что инфляция продолжит снижаться, но не настолько резко, чтобы свести на нет фискальные выгоды; Пессимистичный прогноз заключается в том, что переоцененное песо вызывает резкую девальвацию, толкая цены вверх.

Чтобы понять эти два кажущихся парадокса, полезно вернуться немного назад в историю. Администрация президента Альберто Фернандеса, перониста, правившего Аргентиной до декабря 2023 года, столкнулась с большим бюджетным дефицитом, отчасти из-за значительного повышения пенсий и зарплат в государственном секторе с поправкой на инфляцию.

Поскольку Аргентине никто не давал кредитов, Фернандес мог финансировать дефицит, только поручив центральному банку напечатать необходимые песо. А чтобы гарантировать, что аргентинцы будут держать песо вместо того, чтобы обменивать их на доллары, Фернандес построил стену валютного контроля. Результатом стал огромный навес песо, который неохотно хранился под матрасами или на счетах в местных банках, по которым выплачивались отрицательные процентные ставки.

Новый президент, анархо-капиталист Хавьер Милей, после вступления в должность либерализовал цены, отменил субсидии, которые искусственно удерживали цены на коммунальные услуги на низком уровне, и позволил девальвировать песо на 54%. В результате индекс потребительских цен вырос в 1,7 раза всего за три месяца, что эквивалентно годовой инфляции почти в 800%.

Скачок цен нанес огромный ущерб кошелькам потребителей. Но у него была и положительная сторона: он уменьшил покупательную способность избыточных песо. В период с ноября 2023 года по февраль 2024 года реальная стоимость денежных обязательств центрального банка упала почти на 40%, что резко снизило будущий инфляционный потенциал денежного навеса.

Скачок цен имел и бюджетные последствия. На неликвидном местном рынке песо центральный банк мог финансировать себя, выпуская банкноты по гораздо более низким процентным ставкам, чем при предыдущей администрации. То, что экономисты называют «квазифискальным» дефицитом, начало снижаться.

То же самое произошло и с бюджетным дефицитом, потому что большинство расходов, включая такие важные статьи, как пенсии и зарплаты в государственном секторе, определяются в номинальном выражении, поэтому, когда инфляция неожиданно подскакивает, реальная стоимость этих расходов падает. Добавьте к этому замораживание государственных инвестиций и резкое сокращение трансфертов от федерального правительства Аргентины провинциям, и в итоге вы получите резкое сокращение государственных расходов. Именно поэтому Милей смог торжественно объявить во время телевизионного выступления в прайм-тайм, что в первом квартале 2024 года Аргентина достигла небольшого профицита бюджета – впервые с 2008 года.

Во многих странах это стало бы обычным явлением. В Аргентине к этому относились как к победе на чемпионате мира. И действительно было много поводов для празднования: профицит означает отсутствие обязательного обращения к монетарному финансированию, что, в свою очередь, означает отсутствие нового навеса песо и потенциал для гораздо более низкой инфляции в будущем.

Но вот в чем загвоздка: в их раннем успехе может заключаться слабость антиинфляционных планов Милея. Месячная инфляция составила 25,5% в декабре и «всего» 11% в марте. Ожидается, что в ближайшие месяцы он продолжит падать. Но по мере того, как инфляция снижается, а профсоюзы и политики начинают требовать повышения зарплат и пенсий, фискальные послабления, вызванные неожиданно высокой инфляцией, могут быть сведены на нет. Добавьте к этому рецессию, которую Аргентина наверняка переживет в этом году (Международный валютный фонд недавно прогнозирует, что ВВП сократится на 2,8%), при этом более низкие доходы приведут к уменьшению государственных доходов.

Политика также будет угрожать недавним фискальным достижениям. Милей расстроил губернаторов провинций, сократив трансферты в провинции. Но ему нужны голоса в Конгрессе от некоторых из тех же провинций, над которыми губернаторы имеют существенное влияние, чтобы провести свои широко разрекламированные структурные реформы.

Без реформ экономика будет расти еще меньше в долгосрочной перспективе, что еще больше ослабит государственные финансы Аргентины. Но в краткосрочной перспективе для получения этих голосов может потребоваться больше трансфертов и меньший профицит или возврат к дефициту. Это прекрасный пример того, как можно оказаться между молотом и наковальней.

Сложности возникают и во внешнем секторе. С момента девальвации на 54% в конце 2023 года Аргентина позволяет официальному обменному курсу песо обесцениваться на 2% каждый месяц. Но поскольку ежемесячная инфляция намного превышает 2%, с каждым месяцем накапливается растущий дисбаланс.

Будущее администрации Милея зависит от ее способности обеспечить более низкую инфляцию и более высокие темпы роста. Но суперпесо будет угрожать росту, как только экспортеры решат, что они не могут зарабатывать деньги, продавая за границу. Это также может поставить под угрозу контроль над инфляцией, если центральный банк будет вынужден провести беспорядочную девальвацию, что немедленно отразится на внутренних ценах.

Чем все это заканчивается? Существует оптимистичный сценарий, при котором инфляция продолжит снижаться, но не настолько резко, чтобы свести на нет фискальные выгоды, в то время как экономическая активность достигнет дна в середине года и рост в конечном итоге восстановится. В этом сценарии центральный банк находит нетравматичный выход из переоцененности песо, постепенно сворачивая контроль за движением капитала. Улучшение экономической картины облегчает политические настроения, и Милей находит голоса, чтобы превратить свои временные финансовые достижения в устойчивые долгосрочные достижения.

Но это не единственный сценарий. Существует также путь, по которому правительство выжидает, не зная, что делать, переоценка в конечном итоге берет свое, а резкая девальвация открывает дверь для возвращения инфляции. Животный дух становится пессимистичным, рост не возвращается, а ранний блеск администрации Милея сменяется мраком.

Андрес Веласко
— декан Школы государственной
политики Лондонской школы экономики
и политических наук, бывший министр
финансов Чили

Источник.