Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Учитывая, что процентные ставки по десятилетним казначейским облигациям США приближаются к 5%, что более чем в три раза превышает уровень двухлетней давности, доходность облигаций снова становится привлекательной. Если фундаментальные факторы, которые их вызывают, не изменились кардинально, то вполне возможно, что процентные ставки упадут, а цены на облигации восстановятся теперь, когда инфляционная паника прошла.

Но теперь «умные деньги» возвращаются. Учитывая, что процентные ставки по десятилетним казначейским облигациям приближаются к 5%, что более чем в три раза превышает уровень двухлетней давности, доходность является привлекательной. Если фундаментальные факторы, которые их вызывают, не изменились кардинально, то вполне возможно, что процентные ставки упадут, а цены на облигации восстановятся теперь, когда инфляционная паника прошла.

Это большое «если», конечно. Но учтите эти основы.

Ряд мер показывает, что инфляция находится на уровне около 3%, что противоречит предупреждениям о периоде хронической высокой инфляции, которая резко превышает целевой показатель Федеральной резервной системы в 2%. «Ставка безубыточности» по индексированным на инфляцию казначейским ценным бумагам также указывает на ожидаемую инфляцию ниже 3% в течение следующих десяти лет.

Последняя миля – последний процентный пункт, необходимый для снижения инфляции до 2% – может оказаться самой трудной. Но единственный сигнал, который можно достоверно извлечь из недавних результатов деятельности ФРС, заключается в том, что центральный банк остается приверженным своей заявленной цели. Это затрудняет оправдание добавления более 100 дополнительных базисных пунктов к доходности казначейских облигаций на основании ожидаемой инфляции.

Что касается естественной процентной ставки, известной знатокам как r*, то на попытки ее оценить были потрачены океаны чернил. Единственное, в чем эксперты сходятся во мнении, это то, что определяющие факторы r* меняются медленно, при этом ставка движется вверх и вниз, чтобы сбалансировать совокупные сбережения и инвестиции. Нормы сбережений, в свою очередь, зависят от медленно меняющихся демографических факторов: доли населения трудоспособного возраста и продолжительности жизни пенсионеров.

Те, кто говорит о «глобальном избытке сбережений», напоминают нам, что не только сбережения США имеют значение. Если рост китайского ВВП замедлится, что приведет к уменьшению китайских сбережений, или если Китай перебалансируется от сбережений к потреблению, то это также может повлиять на естественный уровень инфляции.

Однако все данные свидетельствуют о том, что эти структурные изменения столь же постепенны и непрерывны. Китайские политики ведут амбициозную игру, но действуют постепенно, переходя реку, ощупывая камни под ногами, как гласит китайская народная поговорка. Их медленный, но устойчивый прогресс не указывает на резкие изменения r* за последние пару лет.

Кроме того, r* будет меняться в зависимости от потенциального роста экономики, поскольку высокие темпы роста сделают дополнительные инвестиции привлекательными, и тогда для получения соответствующих сбережений потребуется более высокая реальная процентная ставка. Энтузиазм по поводу искусственного интеллекта указывает на возможность более быстрого роста.

Однако опыт подсказывает необходимость длительного периода адаптации и реорганизации, прежде чем новые технологии общего назначения обеспечат более быстрый рост. Отсюда следует, что любое влияние на производительность будет проявляться только со временем.

Конечно, инвестиции в производство в США резко возросли после принятия Закона о сокращении инфляции и Закона о CHIPS и науке. Но если смотреть с точки зрения экономики в целом, то последующее изменение соотношения инвестиций к ВВП невелико, поскольку доля производственного сектора невелика. Фактически, инвестиции в основной капитал в нежилой сектор по отношению к ВВП снизились по сравнению со средним показателем за пять лет, непосредственно предшествовавших пандемии COVID-19.

Неудивительно, что оценка ФРБ Нью-Йорка на июнь 2023 года показывает, что r* практически не менялся за два предыдущих года. Если объединить это с недавними данными по инфляции, можно предположить, что рынок облигаций перепродан.

Еще две переменные также могут повлиять на перспективы рынка облигаций. Одним из них является геополитическая неопределенность, которая усилилась в связи с недавними событиями на Ближнем Востоке. Исторически такая неопределенность благоприятствовала казначейским облигациям, которые являются убежищем для инвесторов, которые ценят ликвидность превыше всего в нестабильные времена. На самом деле, однако, с тех пор, как Хамас напал на Израиль 7 октября, доходность, а не упала, немного выросла.

Другое известное неизвестное — это предложение долга. Поскольку федеральное правительство имеет хронический дефицит, доходность должна будет вырасти, чтобы инвесторы могли поглотить дополнительную эмиссию Казначейства. Без сомнения, теперь расходы на оборону будут больше. Сопротивление республиканцев повышению налогов только усилится при приходе к власти нового спикера Палаты представителей, в то время как демократы будут сопротивляться сокращению других расходов. Закон Штейна – «Если что-то не может продолжаться вечно, это остановится» – может в конечном итоге применяться в этом контексте, но только после того, как доходность поднимется до даже более высокого уровня, чем предполагают инвесторы в настоящее время.

Барри Эйхенгрин
— профессор экономики и
политологии Калифорнийского
университета в Беркли,
бывший старший советник
Международного валютного
фонда

Источник.