Нобелевская история: как понять природу ценообразования

pic
Ларс Петер Хансен, Роберт Шиллер и Юджин Фама
Фото: : A. Mahmoud / nobelprize.org

Люди и компании по всему миру из года в год задаются вечными вопросами: в какой форме хранить свои сбережения?

Куда вкладывать существующие финансовые ресурсы, чтобы они приносили доход при заданном уровне риска? Как оценить настоящую стоимость активов, чтобы не переплатить посредникам? Как выбрать оптимальное сочетание активов, среди которых – акции, облигации, деривативы, золото, банковские вклады и безотказные наличные деньги?

Лучше понять природу ценообразования на рынках финансовых активов и недвижимости помогают исследования нобелевских лауреатов 2013 года.

14 октября 2013 года премия Риксбанка Швеции по экономическим наукам памяти Альфреда Нобеля была присуждена долгожданным кандидатам. Наивысшую научную награду «за эмпирический анализ цен на активы» получили американские экономисты Юджин Фама, Ларс Хансен и Роберт Шиллер.

Самой большой неожиданностью для научного сообщества стали не столько имена лауреатов, сколько их сочетание. Мало кто мог представить в одной компании популяризатора рациональной теории эффективности рынка Юджина Фаму и исследователя иррациональной эйфории Роберта Шиллера, хотя их, безусловно, объединяет общий предмет исследования – финансовые рынки.

Общего награждения вряд ли ожидали и сами победители. В одной из лекций Шиллер, которому прочили выигрыш в 2012 году, говорил про Фама: «Он, пожалуй, самый известный профессор финансов в США… О нем долгое время говорили как о кандидате на Нобелевскую премию, и она ему, возможно, и досталась бы, несмотря на то, что его теория не полностью правильная. Думаю, его шансы на премию немного снизились, ведь его теория уже не выглядит абсолютной правдой. Как я уже говорил, это полуправда».

Ларс Хансен также фигурировал в нобелевских прогнозах специалистов как выдающийся ученый-эконометрик, однако из-за высокой математической сложности своих разработок среди широкой общественности он менее известен. По крайней мере, если сравнивать с коллегами по премии, которые давно считаются лидерами двух противоположных лагерей в дискуссии о природе ценообразования активов и рыночного риска.

Сфера интересов

Попробуем разобраться, почему Нобелевский комитет считает теорию эффективности рынков Юджина Фамы и поведенческие финансы Роберта Шиллера не контраверсионными, а взаимодополняющими течениями экономической науки. А также попытаемся снять завесу математической тайны с научных трудов Ларса Хансена.

Ключом к разгадке могут стать биографии научного пути лауреатов.

Юджин Фама вырос в итальянско-американской семье с сицилийскими корнями. Спустя два года обучения на факультете романской филологии понял, что это не его, посетив курсы экономики.

После поступления в Чикагский университет будущий лауреат сумел год за годом воплощать в реальность самые лучшие традиции этой научной школы.

Своими наставниками Фама называет ученых с мировым именем: Мертона Миллера, Франко Модильяни и Бенуа Мандельброта. Его привлекали к проектам Центра исследования цен на ценные бумаги (CRSP), где он на основе анализа исторических данных должен был разрабатывать схемы прогнозирования котировок.

Выбрав данную тематику предметом для диссертации и последующих исследований, Фама стал главным популяризатором и разработчиком идеи эффективности рынка, которая изменила отношение ученых и практиков к ценообразованию на фондовых рынках.

Фама подорвал веру управляющих активами в «паттерны» – временные зависимости цен на актив в краткосрочном периоде, вооружив их новейшими инструментами расчета рисков и ожидаемой доходности на основе статистики и теории вероятности.

Роберт Шиллер родился в семье инженера в Детройте, имеет литовские корни. В 1972 году написал диссертацию под руководством Франко Модильяни на тему «Рациональные ожидания и структура процентных ставок», поэтому с традицией чикагской школы достаточно хорошо знаком.

Однако в 1981 году он поставил под сомнение абсолютную точность гипотезы эффективности, доказав, что цены на акции двигаются слишком волатильно, чтобы адекватно отражать действительность.

Его бестселлер Irrational Exuberance («Иррациональная эйфория») считают гениальным предвидением фундаментальных причин глобального кризиса 2007–2009 годов, поскольку в книге проведен анализ причин и последствий спекулятивных «пузырей» на рынках ценных бумаг и жилой недвижимости.

Также событием стала публикация в соавторстве с Джорджем Акерлофом книги «Spiritus Аnimalis, или Как человеческая психология управляет экономикой», где раскрывается влияние поведенческих факторов на экономические процессы, которые привели к глобальному кризису.

Профессор Шиллер преподает курс «Финансовые рынки», который доступен онлайн, а также акцентирует внимание студентов на усилении роли финансов в развитии современной цивилизации.

Ларс Хансен, американец датского происхождения, учился в университетах Юты и Миннесоты. Перед переездом в Чикагский университет работал в университете Карнеги Меллона. Снискал славу искусного макроэкономиста, хорошо ориентирующегося в финансовом моделировании.

В одной из своих работ сумел включить в модели репрезентативных агентов такие факторы, как обучение, колебание и убеждение.

Профессор Хансен – автор обобщенного метода моментов, используемого для анализа экономических моделей по экономике труда, международной экономике, финансам и макроэкономике.

Вместе с нобелевским лауреатом Томасом Сарджентом продвигает идею о сущностной разнице между риском и неопределенностью, пытаясь использовать ее для измерения системного риска.

Гипотеза эффективности рынка

В первом телефонном разговоре с представителем Нобелевского комитета Юджин Фама основным достижением научных трудов назвал ответ на вопрос, как измерить риск, если рыночные цены формируются корректно, а также исследование взаимосвязи между рисками и ожидаемой доходностью активов.

Гипотеза эффективности рынка, которую Фама поднял до уровня общепризнанной теории, основывается на утверждении, что вся новая информация, которая имеет отношение к стоимости финансового актива – ценной бумаги, металла, валюты и т.д., всегда учитывается в его цене, даже если само важное событие только ожидается.

Например, сообщение РА Moody’s о понижении суверенного рейтинга Украины привело к росту спрэдов по кредитно-дефолтным свопам и удорожанию стоимости займов для всех украинских эмитентов.

Следовательно, реальные цены на активы (CDS, еврооблигации) изменились только от новости о росте вероятности суверенного дефолта, которого, например, по заявлениям наших чиновников, никто не дождется.

Рынок является эффективным, если существующая информация сразу и полностью отражается на ценах соответствующих активов. Поэтому в условиях полной эффективности информацию нельзя использовать для арбитража, поскольку она в доли секунды закладывается в котировках.

Вы только что услышали об эмиссии национальной валюты и думаете, что сделаете удачную инвестицию, купив какой-нибудь банковский металл? Ничего подобного! По гипотезе эффективности рынка, более осведомленные и быстрые трейдеры уже заложили в курсе продажи положительные ожидания покупателей.

При этом риск можно выразить в стандартном отклонении исторических цен на акции, металлы или облигации. Чем шире диапазон колебаний цен, тем более рискованными будут инвестиции.

Максимизировать доходность портфеля инвестиций можно только за счет увеличения риска, а уменьшить риск – только за счет потери доходности.

Главный девиз теории рыночной эффективности – вы никогда не обыграете рынок, ведь каждое последующее движение графика котировок является непрогнозируемой случайностью (random walk), на которую влияют меняющиеся новости и фундаментальные факторы.

Механизм ценообразования на финансовых рынках, согласно теории Фамы, достаточно прост. Положительные или отрицательные изменения макроэкономических, отраслевых или корпоративных факторов через бесперебойное распространение информации формируют у людей рациональные ожидания, которые прямо отражаются в спекулятивных колебаниях цен на активы.

Следовательно, цена на актив равна оптимальному прогнозу как средневзвешенному ожиданию всех участников эффективного рынка.

Спекулятивные бумы и обвалы на финансовых рынках Юджин Фама называет аномалиями, которые являются проявлениями несовершенства реального мира, но вполне вписываются в методологию эффективности рынков – надо лишь усложнить модель.

Ученый, будучи истинным представителем Чикагской школы (так называемых «пресноводных»), видит в модели эффективного рынка не просто идеализированный взгляд на рынок, а концепцию, от которой следует обязательно отталкиваться исследователям, чтобы максимально точно рассчитать риски и ожидаемую доходность любого актива.

Поведенческие финансы говорят «нет»

Шиллер отмечает важную роль гипотезы эффективности рынка как этапа развития экономической мысли, которая сумела доказать ограниченность технического анализа. Гипотеза эффективности и модель random walk отвергает возможность прогнозирования будущего движения котировок путем выявления и исследования шаблонных рисунков на биржевых графиках типа «голова – плечи».

Кроме этого, теория Юджина Фамы была попыткой создания целостной методики количественного исчисления риска. Апогея своего развития и наибольшего признания теория эффективности рынков достигла в 1970-е годы, когда эмпирические данные полностью подтверждали ее правильность.

Однако позже с частотой раз в десятилетие возникали эпизоды биржевой эйфории, которые трудно назвать рациональными. Именно поэтому Шиллер называет теорию Юджина Фамы полуправдой.

По его словам, теория эффективности рынков не ложная, но может приводить к некорректным интерпретациям, например, о реальных причинах надувания спекулятивных «пузырей».

По мнению Шиллера, цены на активы являются более волатильными, чем колебания фундаментальных факторов даже с учетом рациональных ожиданий.

Этот тезис профессор в далеком 1981-м иллюстрировал на примере графика динамики дивидендов (штрих-пунктир) и курса акций (толстая линия).

 

pic

Цены на акции, по идее, должны были бы колебаться так же, как уровень дивидендов или их ожидание в будущем, однако на практике они прыгают значительно сильнее.

Шиллер, в отличие от Фамы, допускал вероятность значительной и долговременной переоценки или недооценки финансовых активов под влиянием иррациональных факторов.

Переоценка активов, то есть чрезмерный оптимизм на «бычьих рынках», приводит к росту цен на активы, формированию спекулятивных «пузырей», бумов, эйфории и финансовых пирамид.

Недооценка активов, то есть чрезмерный пессимизм на «медвежьих рынках», приводит к падению цен на активы, многочисленным банкротствам и кризису ликвидности вследствие раскручивания спирали «горячих продаж».

Аномалии на рынке не ограничиваются эффектом января, эффектом уикенда или эффектом «липких цен», которые способна объяснить усовершенствованная теория эффективности рынков.

Существуют аномалии значительно глубже, с иррациональными причинами, которые трудно поддаются научному объяснению, например animal spirits, или стадное поведение инвесторов…

Рынки слишком часто показывают свою неэффективность: обвалы на биржах в 1929, 1987, 2008 годах, согласно классической теории эффективности, должны были состояться только раз в миллионы лет.

Любая симулятивная модель, разработанная на основе принципа random walk, не сгенерирует такого рода отклонений.

 

pic

Чтобы объяснить аномальные взлеты и падения цен на активы, Шиллер предлагает выйти за тесные математические рамки неоклассической экономики и теории рациональных ожиданий и использовать наработки массовой психологии, социологии и нейрофизиологии.

Такой междисциплинарный взгляд на проблемы экономики, составляющий основу поведенческих финансов, позволяет лучше понять динамику финансовых рынков.

Согласно теории поведенческих финансов, именно люди являются важным элементом финансов. И ключевая проблема заключается в том, что люди сложны, не всегда рациональны, не всегда эгоистичны, не всегда правильно информированы.

Финансовые институты тоже создаются реальными людьми и прямо зависят от поведения реальных, а не идеальных людей.

Слабости одних людей часто становятся объектом эксплуатации со стороны других. Наши ошибки не означают, что мы глупые, мы просто несовершенны. В некоторых аспектах мы можем быть очень умными, но часто допускаем серьезные ошибки.

Сделав акцент на поиске зависимости между курсами акций и фундаментальными факторами в долгосрочных периодах, Шиллер сумел доказать, что иррациональный оптимизм или пессимизм основной массы инвесторов в рамках 3–7 лет можно использовать для прогнозирования общего тренда движения цен на активы.

Важными индикаторами чрезмерного пессимизма или оптимизма Шиллер называет коэффициенты отношения цены акции к дивидендам (Price-To-Dividends ratio), отношения цены к доходам (Price-To-Earnings Ratio) и отношения рыночной к бухгалтерской стоимости компаний (Price-To-Book Ratio).

При этом умному трейдеру или инвестору, использующему иррациональность рынков в свою пользу, следует помнить, что ситуация может кардинально измениться, если цены слишком сильно оторвутся от фундаментальных факторов в одну или другую сторону.

Совместить несовместимое

Несмотря на существенные различия во взглядах относительно причин ценовых колебаний на финансовых рынках Юджина Фамы и Роберта Шиллера, Нобелевский комитет высоко оценил достижения обоих профессоров и отметил их неоспоримое влияние на развитие финансовой мысли.

Более того, в сообщениях комитета отмечается, что исследования всех трех лауреатов не взаимоисключают, а дополняют друг друга, поскольку Фама доказал отсутствие зависимости между ценами на активы в краткосрочных периодах, а Шиллер разработал методы выявления такой зависимости в долгосрочных временных горизонтах.

Популярности Шиллера способствовал глобальный финансовый кризис, во время которого теория эффективности рынка широко критиковалась общественностью за «близорукость» и отсутствие внимания к поведенческим и нерациональным факторам.

Однако ученые предостерегают от поспешных выводов: гипотеза эффективности – это всего лишь модель, в предположения которой заложены чистая конкуренция на рынке, отсутствие асимметрии информации и рациональность агентов.

Оригинальную мысль совместимости учений двух лауреатов высказал американский ученый Ноа Смит, сравнив ФАМУ с Ньютоном, а Шиллера − с Эйнштейном: «Критика гипотезы эффективности рынка похожа на критику законов Ньютона за то, что они не могут объяснить движения атомов. Атомы действительно важны. Но гипотеза эффективности рынка, как и законы Ньютона, объясняет целую кучу вещей чрезвычайно точно».

Будучи основой для работы финансовых аналитиков в нормальных условиях, гипотеза эффективности дает сбой только во время кризисов.

Разницу в трактовках лауреатами природы риска и доходности активов можно объяснить отличием в отношении обоих лауреатов к самой финансовой науке.

Юджин Фама в одном из интервью сказал, что финансы начались с Марковица и очень быстро развивались именно во второй половине ХХ века как наиболее успешная сфера экономики.

Профессор Чикагской школы экономики таким образом выразил главный постулат школы «пресноводных»: финансы только тогда становятся наукой, когда вооружаются математическим аппаратом, позволяющим четко рассчитать риски с применением количественных моделей.

Финансы до Марковица в глазах представителей течения «пресноводных» выглядят не точной наукой, а простой беллетристикой, которая не дает четких рецептов, а лишь оперирует сложными для практического использования словесными концептами.

Следовательно, сила исследований Фамы заключается в том, что он предлагает конкретные инструменты количественной оценки рисков, но в идеальной среде с рациональными агентами.

Роберт Шиллер рассматривает финансы гораздо шире − «финансы не являются наукой о том, как заработать деньги, они о том, как воплощать замыслы в жизнь».

Судя по лекциям, Шиллер очень интересуется историей экономики и экономической мысли, увлекается произведениями всеми забытых экономистов VIII и XIX веков.

«Экономические теории, использующие принцип рациональности, весьма полезны, но и ограничены, поскольку люди нерациональны. Люди обычно ведут себя рационально, но не полностью. И люди очень часто ведут себя глупо. Это касается каждого, и меня в том числе, поскольку мы люди, и мы ограничены», − подчеркивает Шиллер.

Восприняв иррациональность людей как данность, в своих исследованиях Роберт Шиллер пытается дать пояснения и рекомендации относительно поведения инвесторов и регуляторов в турбулентных условиях, поэтому его выводы более общие, однако ближе к реалиям экономической жизни.

Тестирование гипотезы

Вклад Хансена в анализ ценообразования активов заключается в разработке динамических экономических моделей, в которых субъекты принятия решений действуют в условиях неопределенности.

Рациональные решения инвестором в изменяющейся внешней среде с неполной информацией требуют обязательного использования теории вероятности.

Например, рациональный вероятностный подход при решении традиционной дилеммы украинского вкладчика − в какой валюте открывать депозит − должен основываться не только на сравнении долларовых и гривневых ставок, а также на учете вероятности наступления девальвации.

Если бы инвестор точно знал, что вероятность обвала гривны составляет, например, только 10%, то рациональным решением можно назвать хранение большинства сбережений в национальной валюте.

Конечно, на практике мы не знаем, сколько точно процентов составляет риск девальвации, потому эта неопределенность ограничивает рациональность наших решений, часто делает их похожими на нерациональные.

С другой стороны, по мнению Хансена, всегда есть возможность примерно оценить вероятности выигрышей и проигрышей на основе анализа долгосрочной динамики исторических данных, и это поможет принять более взвешенные инвестиционные решения.

Главной темой его работ стало применение эконометрических методов в рамках вероятностного подхода. Его метод заключается в исследовании взаимосвязи между макроэкономическими индикаторами и ценами на активы.

Он пытается математическим языком исторического анализа объяснить, как колебания параметров реальной экономики − ВВП, инфляция, уровень безработицы и т.д. − отражаются на курсовых колебаниях финансовых рынков. Особое внимание ученый уделял формированию рыночных цен в условиях неопределенности.

Научные работы Ларса Хансена можно считать неким мостиком между Фамой и Шиллером. Он предложил обобщенный метод моментов, который позволил тестировать модели, созданные под влиянием концепций его коллег по премии.

Включение в экономические модели неопределенности при принятии решений является компромиссным вариантом поиска разумного объяснения иррациональным прыжкам цен на активы, весомость которых подчеркивал Шиллер.

Внедрение результатов исследований

Работы Ларса Хансена повлияли на развитие сфер экономической науки, касающиеся вопросов потребления, инвестиций и сбережений, ценообразования на рынке активов.

Его нынешние разработки по системному риску помогают финансовым регуляторам проводить более взвешенную денежно-кредитную политику и совершенствовать банковский надзор.

Вклад Юджина Фамы в развитие финансового анализа невероятно ускорил такие структурные сдвиги на Уолл-стрит, как математизацию трейдинга, более адекватное отношение к техническому анализу, появление индексных фондов, которые помогали диверсифицировать риски инвесторов.

К участникам рынка пришло четкое понимание, что инвестиционные фонды, которые демонстрируют чрезвычайно высокую доходность, могут делать это только за счет наращивания рисков.

Доказательство невозможности прогнозирования котировок в краткосрочном периоде дало толчок активному использованию статистических методов в биржевой аналитике.

Поведенческий подход к финансам Роберта Шиллера также существенно повлиял на инвестиционную практику.

Идея ученого о том, что важные риски иногда невозможно точно измерить, приводит инвесторов и регуляторов к выводу, что существующие финансовые инструменты хеджирования не могут полностью защитить от убытков.

Макроэкономисты и аналитики всего мира при исследовании рынка недвижимости используют индекс Кейса-Шиллера, разработанный Робертом Шиллером и Карлом Кейсом.

Индекс помогает увидеть истинную обобщенную динамику цен на жилье, поскольку учитывает стоимость повторных продаж недвижимости в различных городах США. Падение индекса после ІІ квартала 2006 года помогло Шиллеру спрогнозировать серьезные проблемы на рынке ипотечных облигаций.

Досье лауреатов

Юджин Фама родился в 1939 году в Бостоне, штат Массачусетс, США. После получения в 1964 году ученой степени PhD в Чикагском университете преподавал финансы в альма-матер. Специалист по финансам и теории эффективности рынков.

Ларс Хансен родился в 1952 году в США. В 1978-м получил степень PhD в университете Миннесоты. Работает профессором экономики и статистики в Чикагском университете. Специалист по эконометрике и финансовым рынкам.

Роберт Шиллер родился в 1946 году в Детройте, штат Мичиган, США. В 1972 году получил степень PhD в Массачусетском технологическом институте. Занимает должность профессора экономики в Йельском университете. Специалист по финансовым рынкам и поведенческой экономике.

Ученые о нобелевских лауреатах:

Джастин Вулферс, Константин Сонин, Пол Кругман, Джон Кокрейн, Ноа Смит.

picРоман Корнилюк,
кандидат экономических наук,
руководитель банковских программ
аналитического центра EU Strategy

 

 

 

Источник.


 

Вы можете оставить комментарий, или ссылку на Ваш сайт.

Оставить комментарий