Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

По словам нового председателя Совета экономических консультантов президента США Дональда Трампа, Америка испытывает большой торговый дефицит и с трудом конкурирует в производстве, поскольку иностранный спрос на финансовые активы США сделал доллар слишком сильным. Это неубедительный аргумент.

НЬЮ-ЙОРК – Известный экономист однажды сказал мне, что дебаты по макроэкономической политике посвящены первичному двигателю, на который реагируют другие переменные. Он объяснил, что подразумевается, что «вы можете инвертировать политические предписания, просто заявив о другой вынуждающей переменной». Статья Стивена Мирана, опубликованная как раз перед тем, как его выдвинули на пост председателя Совета экономических консультантов президента США Дональда Трампа, делает именно это. Поскольку его взгляды, вероятно, отражают взгляды администрации, они, безусловно, заслуживают пристального внимания.

Аргумент неубедителен по нескольким причинам. Во-первых, рассмотрим время. США начали испытывать устойчивый торговый дефицит в середине 1970-х годов. Они начали испытывать устойчивый бюджетный дефицит примерно в то же время, за исключением конца 1990-х годов, когда налоги на прирост капитала и частное потребление резко возросли из-за бума доткомов, временно сместив центр перерасхода средств США с правительства на домохозяйства.

Хотя иностранцы долгое время покупали американские финансовые активы, а американские организации платили за комплимент, эффект «принуждения» накопления долларов иностранными центральными банками по-настоящему проявился только после азиатского финансового кризиса 1997 года, когда экономики Восточной Азии, охваченные жесткими условиями, навязанными им Международным валютным фондом, создали резервы для защиты от внезапных остановок финансирования. Опять же, время неподходящее.

Более того, у США нет единого торгового дефицита. Скорее, у них есть торговый дефицит по товарам и чистый профицит по услугам (почти 300 миллиардов долларов в 2024 году). Когда экономисты сталкиваются с такой схемой, они видят ортодоксальное сравнительное преимущество в действии, которое приносит пользу Соединенным Штатам. Apple получает большую прибыль, продавая великолепно спроектированный iPhone (и его программное обеспечение) по всему миру, в то время как Foxconn получает крошечную прибыль, производя iPhone в Китае и Индии. Несмотря на то, что общие показатели торговли могут отражать большой дефицит, США далеки от того, чтобы быть жертвой.

Более простое объяснение заключается в том, что Конгресс США тратит так, как хочет, полагаясь на то, что остальной мир покупает казначейские облигации для финансирования того, что внутренние доходы не могут покрыть. Был ли когда-нибудь член Конгресса, который сказал бы, что США должны иметь дефицит, чтобы удовлетворить мировую потребность в казначейских облигациях? Если бы избыточный спрос на финансовые активы США был действительно такой проблемой, Конгресс США мог бы просто иметь меньший дефицит, заставить иностранцев перебивать друг друга, чтобы покупать меньший выпуск казначейских облигаций, и таким образом организовать более низкие процентные ставки в США (и более высокое производство в США).

Более того, если создание резервных активов — такое непомерное бремя, почему бы не позволить другим странам взять его на себя? Далеко не рассматривая такую ​​возможность, Трамп недавно пригрозил группе БРИКС, состоящей из крупных развивающихся экономик, даже за то, что они осмелились даже подумать об отдельных недолларовых платежных соглашениях. Признавая, что США действительно нужны иностранные деньги для финансирования своего бюджетного дефицита (возможно, молчаливое признание того, что бюджетный дефицит действительно является основной вынуждающей переменной), Миран предлагает еще одну причину, по которой иностранцы должны покупать финансовые активы США и использовать ее финансовую систему: это дает США больше возможностей наказывать иностранные страны, которые выходят за рамки, включая, что тревожно, введение выборочного налога на выплаты процентов по казначейским обязательствам.

Если США не хотят отказываться от своего непомерного бремени, могут ли импортные пошлины помочь американским производителям преодолеть переоцененный доллар? Как отмечает Миран, пошлины будут частично компенсированы более сильным долларом, как это было в 2018-19 годах, когда США ввели масштабные пошлины на Китай. Но более сильный доллар навредит экспорту США, и если цены на импортируемую продукцию в долларах не изменятся существенно, трудно представить, как американские производители станут более конкурентоспособными.

Таким образом, Миран нацеливается на согласованное обесценивание доллара, подкрепленное интервенциями неамериканских центральных банков, которых «убедят» угрозы тарифов или прекращения поддержки обороны США. Но даже если бы такие интервенции были эффективными, иностранным центральным банкам пришлось бы продавать казначейские облигации США и покупать внутренние облигации, что затруднило бы финансирование бюджетного дефицита США.

Мирана следует похвалить за попытку объяснить, почему США выступают против созданной ими системы. Конечно, бюджетный дефицит США — не единственная вынуждающая переменная. Недопотребление Китая также способствует дисбалансу мировой торговли. Более того, у США более низкие тарифы, чем у некоторых из их торговых партнеров, некоторые из них субсидируют бизнес больше, чем США, а некоторые продемонстрировали недостаточное уважение к правам интеллектуальной собственности. Но эти вопросы лучше всего решать путем переговоров (возможно, подкрепленных неявными угрозами).

Неясно, куда должен привести нынешний путь администрации Трампа «шок и трепет». Утверждение о том, что привлекательность доллара — это непомерное бремя, а не непомерная привилегия, неубедительно, особенно когда те, кто выдвигает такие аргументы, так неохотно отказываются от этого бремени. Рынки нервничают из-за наказания, которое администрация, убежденная в том, что США являются жертвой, готова наложить на близких союзников. Если такое поведение снижает привлекательность доллара, возможно, он действительно станет непомерным бременем. Но это не то будущее, которого должен желать любой американец.

Рагурам Г.Раджан
— профессор финансов в Школе бизнеса
Бута Чикагского университета, бывший
управляющий Резервного банка Индии и
главный экономист Международного
валютного фонда

Источник.