НБУ: безмятежный выбор цели

НБУ: безмятежный выбор цели

Почти месяц назад, 29 января, состоялось заседание Совета по финансовой стабильности. Его инициировал премьер-министр ввиду ускорившегося падения курса гривни. Назвать встречу результативной сложно — уже после нее доллар пробил потолок в 27 грн не только на рынке, но и в официальных котировках Нацбанка. Тем не менее заседание оказалось знаковым: на нем, согласно пресс-релизу НБУ, глава Национального банка сообщила об изменении монетарного режима и переходе к инфляционному таргетированию. Это, с одной стороны, соответствует прежним заявлениям регулятора о плавающем курсе и отсутствию планов не только по его фиксации, но и по поддержке. Но с другой — встает вопрос о целях продажи Нацбанком 118 млн долл. в ходе валютных интервенций в январе и 120 млн уже в феврале. Такая противоречивость лишь усугубляет гонку на выживание, в которую, помимо участников валютного рынка, оказались втянуты почти все украинские семьи, не успевающие перезатягивать свои ремни после каждого похода в магазин.


Сюрприз, которого не ждали

Неожиданность сообщения об инфляционном таргетировании (ИТ) состоит в том, что раньше регулятор намечал переход к нему во второй половине текущего года. Но, видимо, благодаря успешным реформам, смог на шесть месяцев опередить свой жесткий график.

Впрочем, если бы не это сообщение, нашу новую монетарную политику вряд ли кто-то заметил. Учитывая же, что в Украине об ИТ говорят без малого 15 лет, его практическая загрузка достойна отдельных разъяснений Нацбанка. Хотя бы для того, чтобы бизнес и население знали, что их теперь ждет.

По иронии, в те же дни, когда появилась эта новость, в ZN.UA вышла статья И.Шумило (№3 от 29 января 2016 г.) с резкой критикой НБУ за… проволочки с реализацией принципов ИТ. Насколько корректны ее доводы и выводы, должен бы, по-хорошему, ответить сам центробанк. И не только из-за репутационных рисков. Но также поскольку автор критики — последовательный сторонник режима ИТ, долгие годы пытавшийся привить его в Нацбанке, руководя генеральным департаментом, большинство сотрудников которого теперь отвечают за продолжение тех начинаний. Поэтому их обстоятельный ответ на поднятые в статье вопросы выходит за рамки простой профессиональной этики.


Пробуем говорить проще

Спроси любого прохожего об инфляционном таргетировании, и он, скорее всего, пожмет плечами — у нас ведь чем мудреней слова, тем выше вероятность подвоха. Если не обмана. Но если постараться быть проще и поинтересоваться инфляцией и курсом гривни, ответ последует мгновенно. Уж о них-то твердое мнение имеет каждый! В большинстве случаев оно сведется к тому, что инфляция должна быть минимальной, а курс — как можно устойчивее. А еще лучше, чтобы гривня к доллару укреплялась.

Однако ответ может быть и другим. Так, многие экономисты еще недавно считали, что при жестком контроле над инфляцией ограничивать взлеты и падения курса не просто излишне, но даже вредно. Поэтому согласно им центральный банк должен концентрировать все свое внимание на одной инфляции, отпустив курс в свободное плавание. Такую политику обычно и называют «инфляционное таргетирование» — не так уж в общем-то и сложно.


Откуда что взялось

Интерес к ИТ имеет логические корни. Исторически ему предшествовал распад в середине 70-х годов прошлого века Бреттон-Вудской системы жестких обменных курсов. После него плавание крупнейших мировых валют стало не только вынужденной реальностью, но и толчком к поиску их новых точек опоры. В целом ряде случаев ее увидели в инфляции. Но это произошло лишь после того, как индустриальный мир преодолел энергетический и ценовой шоки 70-х. Разным странам для этого потребовалось разное время. Но окончательно скачки цен они обуздали только к концу 80-х. В этот-то момент и возник феномен инфляционного таргетирования: в 1989 г. его впервые ввела Новая Зеландия, обязав свой центральный банк удерживать целевую инфляцию.

Дальнейший рост интереса к ИТ подтолкнул распад бывшего Союза. Дело в том, что крушение тотально государственных экономик усилило веру в «невидимую руку» рынка, которая к тому моменту уже и так переживала свой неолиберальный ренессанс.

Между тем неограниченная свобода валютных потоков (капитала) — ключевой элемент традиционного ИТ. Ведь в свете известной «трилеммы невозможности», выбрав ее, центральный банк может эффективно контролировать либо инфляцию, либо обменный курс. Но никак не их вместе. К 90-м же годам фиксированный курс в индустриальных странах утратил былую актуальность, а надежды, связанные с нерегулируемым рынком и свободой движения капитала, достигли своего апогея. Поэтому ее выбор в паре с контролем над инфляцией стал логичным следствием времени и места.

Заговорили о невозможности сидеть на двух стульях, подразумевая невозможность иметь одновременно низкую инфляцию и устойчивый валютный курс. В Украине этот тезис жив и поныне. При этом, правда, забывают, что он имеет смысл только при свободном движении капитала. Когда же этой свободы нет, на двух стульях можно не только сидеть, но и лежать. Пример? Национальный банк. Ужесточая правила работы валютного рынка, он старается сегодня ограничить одновременно и инфляцию, и падение курса гривни.


История с продолжением

Своей предельной стилизации ИТ достигло к 2008 году. Неписаный эталон монетарной политики тогда свелся к формуле «одна цель (инфляция) — один инструмент (процентная ставка)». Ее своеобразным образцом стал Банк Англии, который не только поставил перед собой одну-единственную цель (сначала 1–4%, а затем 2% инфляции), но даже перестал заниматься банковским надзором, выведя его из своей структуры.

Эту практику нередко приводили в пример Федеральной резервной системе США (ФРС), у которой было несколько целей (занятость, экономический рост, инфляция) и ни одной количественной мишени. Иную модель монетарной политики представляли (и представляют) такие страны, как Дания, фиксирующая курс своей национальной валюты на уровне 7,46038 кроны за евро с возможным отклонением ±2,25%.

Критика расплывчатых целей ФРС сошла на нет с началом глобального кризиса 2008–2009 гг. Выяснилось, что во время экономического спада традиционное ИТ бесполезно: мало того, что сам кризис был вызван провалом нерегулируемого рынка, который пришлось спасать, заливая повсеместно кредитами, так еще и низкая устойчивая инфляция превратилась в балласт и символ тонущего производства.

В условиях рецессии и мертвых цен центробанки стали менять свои цели, отказываясь от борьбы с инфляцией в пользу прямой поддержки экономического роста и занятости. Идеальная еще вчера модель ИТ оказалась вдруг столь же полезной, как бензин на пожаре. Буквально за несколько месяцев все ее ключевые принципы были задвинуты в дальний ящик: всплыл контроль над движением капитала (Бразилия, Исландия, Кипр), рост цен превратился из врага в цель (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии и др.), а безучастность к курсу сменила жесткая борьба за его конкурентные преимущества, переросшая в открытые валютные войны всех против всех (2010 г.).

В последнем случае примечателен опыт Швейцарии и Чехии, которые прибегли к фиксации курсовых потолков своих валют (соответственно, на уровне 1,2 франка и 27 крон за евро). Любопытно, что раньше чешские экономисты убеждали своих коллег из НБУ в пагубности любых запретов на свободное движение курса. Однако их собственный центробанк легко об этом забыл, как только дело коснулось благополучия чешской экономики: потолок курса кроны фиксируется с ноября 2013 г., и его отмена пока не просматривается до середины 2017-го.

Подобные метаморфозы позволили говорить о нестандартной монетарной политике. Не претендуя на полноту, можно, тем не менее, отметить ряд ее ключевых отличий от традиционной версии ИТ.

Так, на время кризиса было забыто о независимости центральных банков — они начали прямо кредитовать правительство и небанковские финучреждения. Объемы их рефинансирования стали измеряться триллионами долларов (евро, фунтов, иен), срочность — годами, а реальная стоимость — отрицательными процентами. Уже никто не утверждал, что у центрального банка может и должна быть одна инфляционная цель, — сплошь и рядом ее стала дополнять функция по обеспечению финансовой стабильности. Было признано, что ее часто нельзя достичь без контроля над курсом. Стало очевидно, что его свободное плавание в таких долларизированных экономиках, как украинская, может быть равносильно свободному падению не только финансовой системы, но и всей экономики.

Вслед за банковскими регуляторами этот факт молча признал и МВФ. В его публикациях стали обсуждаться пробелы прежней модели ИТ в части как выбора одной цели и ее количественного уровня, так и условий введения контроля над капиталом. Это, по сути, изъяло всю былую начинку инфляционного таргетирования, оставив неизменной лишь оболочку, состоящую из прежних двух слов.

Между тем по мере экономической стабилизации и восстановления роста потребность в нестандартной монетарной политике пошла на убыль. В частности, ФРС свернула программу количественного смягчения (2014 г.) и увеличила на 0,25% свою процентную ставку (2015 г.). Однако повышена она была не столько из-за роста инфляции, сколько из-за снижения до 5% безработицы.

Японская «абэномика» — другой симптом поиска альтернативной модели монетарной политики с гораздо более широким спектром целей и инструментов, нежели одномерное ИТ, не пережившее Великой рецессии.

Само же понятие ИТ оказалось предельно размытым. Сегодня предпочитают говорить уже не о четких его критериях, а о легкой/гибкой/мягкой или гибридной версиях без каких-либо точных определений.

Эта диффузия вполне понятна, учитывая, что ИТ формально придерживается и Бразилия, прибегающая к контролю над движением капитала, и Чехия, вводящая потолок для курса кроны, и Израиль, выкупающий валюту в борьбе за дешевый шекель, и Армения, подпирающая свой драм кредитами МВФ, и Гана, повышающая (!) целевую инфляцию, и Великобритания, привязавшая вслед за США процентную ставку к показателю не только инфляции, но и безработицы. При том что сами Штаты в клубе ИТ не числятся, хотя и стали фиксировать свою инфляционную цель, как многие его члены, на уровне 2%.

В таких условиях сообщение НБУ о переходе на ИТ содержит больше вопросов, чем ответов. Начиная с того, о чем, собственно, идет речь, и чем новая монетарная политика отличается, например, от политики прошлогодней. Вопрос не праздный, учитывая печальные результаты 2015-го: 50-процентное падение курса гривни и почти такая же инфляция.

Помимо этого, центробанк должен объяснить, кто принял решение об изменении монетарного режима и переходе на ИТ. Ведь согласно закону об НБУ, подобного рода вопросы — прерогатива совета Национального банка. А он, как известно, отсутствует: прежние его члены сложили полномочия полгода назад, а новые не назначены. Правление же НБУ такие вопросы решать не вправе.


Что и зачем

Чего у НБУ не отнять, так это ясного отказа фиксировать курс гривни и четкого графика по снижению целевой инфляции с 2016-го по 2020 г. Все остальное окутано плотным туманом. Начиная от свободного плавания гривни на долларовой привязи и заканчивая полугодичными обещаниями снять валютные ограничения.

В таких условиях было бы уместно присмотреться к антикризисной практике индустриальных стран, следующих не теоретическим догмам, а здоровому прагматизму. А его сегодня, кажется, больше в МВФ, чем у нас: невероятно, но в снятии наших валютных ограничений он проявляет больше осторожности и трезвого расчета, чем родной Нацбанк. Фонду в этом вопросе явно удается учеба на чужих ошибках, тогда как нам не хватает и своих собственных.

Непреходящие обещания НБУ отменить валютные ограничения к очередной дате крайне неудачны, так как неизвестно, что к тому времени будет с рынком. Их снятие, поэтому, лучше привязать к критерию, например, к росту суверенных рейтингов Украины. Но поскольку они всегда отражали спекулятивные риски и никогда — инвестиционную привлекательность, потребность в тех или иных ограничениях сохранится еще довольно долго: без них рухнет не только курс, но и все планы по снижению инфляции.

Раз так, стоит определить этапы валютной дерегуляции. В этом вопросе логично обратиться к известному опыту Австрии. Попутно резонно учесть и собственные приоритеты: надо ли, например, тратить на импорт жвачек валюту, когда ее не хватает для лечения бойцов АТО? Спроси об этом правительство, и оно вряд ли даст внятный ответ. Между тем Нацбанку ничто не мешает продвигать подобные вопросы и через парламент, и через СНБО, и через Совет по финансовой стабильности.

Если же продолжать этого не делать, будем и дальше переливать из пустого в порожнее — зазывать в страну инвесторов, запрещая им выводить дивиденды.

Ситуация эта тем более абсурдна, что Нацбанк ежедневно решает, кто и сколько валюты может купить на межбанковском рынке. Цель его ясна — удержать курс гривни. Но цепь следствий таких самоуправных решений бесконечна. И дело уже не в том, что никаким инфляционным таргетированием тут даже не пахнет. Куда важнее, что центральный банк кроит валютное поле страны безо каких-либо структурных лекал.

Это не просто чистейшей воды административный контроль над движением капитала. Это худшая его форма — форма бесконтрольности. Как в части мотивов и исполнения, так и в части эффектов и последствий.

На этом фоне уверения в том, что платежный и валютный балансы страны, а с ними — и курс гривни не зависят от действий Нацбанка, в лучшем случае лукавы. В худшем — еще хуже, поскольку столбовые потоки на офшорные счета оставляют открытым вопрос о месте и роли НБУ в их поддержании. К сожалению, о его упорной борьбе с ними ничего не известно. Что особенно досадно ввиду новой политики открытости и прозрачности, объявленной Национальным банком.


Зона ответственности «Ноль»

Одним из главных аргументов в пользу инфляционного таргетирования когда-то считались ясность и простота его инфляционной цели. Однако жизнь оказалась глубже — выбор этой «мишени» смог массово проявить себя в период устойчивого роста, когда надо было охлаждать национальные экономики. Как только они перешли в фазу спада, монетарные ограничения утратили прежний смысл: разогрев производства потребовал гораздо более сложной политики относительно как целей, так и инструментов. Неудивительно, что в их числе оказался и валютный курс.

Закон об НБУ в этом отношении никогда не был однобоким. Он и сегодня указывает нашему центробанку несколько целей: ценовая стабильность, финансовая стабильность, поддержка экономического роста. При этом они четко структурированы: без достижения приоритетной, инфляционной, цели все другие пребывают в спящем режиме.

Ключевой поэтому является цель по достижению и удержанию ценовой стабильности (ст. 6 закона об НБУ). Однако определена она как низкая инфляция в среднесрочной перспективе (от 3 до 5 лет) (ст. 1). Другими словами, как будущая (!) инфляция.

Налицо парадокс — юридически Национальный банк не отвечает ни за один (!) фактический результат своей деятельности.

Падение курса гривни на 50%? Нет, закон не ограничивает его динамику.

Инфляция на уровне 43%? Тоже нет, закон говорит лишь о будущей ее величине, да и то через 3–5 лет.

Неконтролируемое падение банков и затяжной обвал экономики? Увы, НБУ не отвечает и за них, поскольку должен заботиться… о будущей инфляции.

Не верите? Поинтересуйтесь ответственностью НБУ за прошлогодний взрыв цен и провал в достижении приоритетной цели, и вам покажут… инфляционный прогноз на 2019 г.: 5±1%. Все. Точка. Говорить будут только о будущем и ни слова — о реальной жизни. И длиться это может из года в год, до бесконечности.

Абсурд? Безусловно. Но он — результат внесения эклектичных изменений в закон об НБУ нередко под нажимом и угрозой утраты финансовой помощи МВФ. Что, безусловно, не снимает ответственности ни с тех, кто эти изменения готовил, ни с тех, кто их принимал.


Немного ответственности не повредит

Чтобы изменить ситуацию, следует начать с закона об НБУ. Прежде всего надо привязать определение ценовой стабильности не к будущей, а к фактической инфляции (ст. 1), дабы Нацбанк отвечал за ее реальный уровень, а не за прогноз «далекой красивой жизни».

Помимо этого, успех его работы стоит оценивать по среднему уровню инфляции не за 3–5 лет (как сегодня в законе), а за три года — этого вполне достаточно, чтобы учесть инерцию цен и поддерживать здоровый тонус регулятора.

Далее. В перечень функций НБУ (ст. 7) необходимо включить проведение политики курсообразования, непременно указав, что она подчинена выполнению основной функции Нацбанка. Это, с одной стороны, не свяжет его излишней жесткостью целевого курса, а с другой — исключит возможность безмятежно уверять, что Национальный банк не отвечает за двукратное падение курса гривни при 40-процентной инфляции.

О прогнозах. Кто-нибудь верит в то, что текущий валютный, банковский, финансовый и экономический кризис может быть преодолен при разных прогнозных ориентирах правительства и НБУ? Между тем закон позволяет подобное раздвоение сознания и целей. Так, всем известно, что госбюджет-2016 рассчитан, исходя из прогнозного курса 24,1 грн/долл., но ничего — о его оценках НБУ. Это весьма странно с учетом как жесточайшего кризиса, так и войны. Так что, если Кабмин и центробанк не могут решить, чей прогноз лучше, пусть выносят вопрос на Совет национальной безопасности и обороны. Для придания же его вердикту правового статуса, можно откорректировать закон.

В НБУ за принятие этих прогнозов отвечает его совет. Но его, как отмечалось, де-факто нет уже полгода. Коль так, можно законодательно возложить эту функцию опять-таки на СНБО, что позволит лишний раз напомнить ему, что Нацбанк лишен ключевого органа стратегических решений и внутреннего контроля.

Перечень предложений можно продолжать. Главное при этом не забывать, что согласно Конституции Украины основной функцией НБУ является обеспечение стабильности национальной денежной единицы (ст. 99).

Сергей Кораблин

Источник.


 

Вы можете оставить комментарий, или ссылку на Ваш сайт.

Оставить комментарий