Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Вину за недавний всплеск инфляции как в США, так и в Европу в первую очередь возлагают на перебои с поставками. Но более пристальный взгляд показывает, что те самые центральные банки, которые сейчас хвалят за сдерживание роста цен, сыграли значительную роль в его возникновении.

СОФИЯ. Кажется, центробанки из стран с развитой экономикой заработали свои летние каникулы. Серией резких скачков процентных ставок они, похоже, отбили волну инфляции, которая, согласно общепринятому мнению, была вызвана беспрецедентным сочетанием негативных шоков. Но прежде чем мы будем хвалить центральные банки за укрощение инфляции, мы должны рассмотреть их роль в ее возникновении.

Наиболее часто упоминаемый фактор, вызвавший недавний всплеск инфляции, — это высокие цены на энергоносители, которые взлетели после полномасштабного вторжения России в Украину из-за опасений, что западные санкции не позволят российским углеводородам выйти на рынки. Но к началу 2023 года цены на сырую нефть вернулись к уровню до вторжения.

Что еще более важно, всплеск 2022 года не был исключительным. Цены на нефть росли с сопоставимой скоростью и достигали подобных пиков раньше, например, в 2008 и 2011-2012 годах. Но ни один из этих эпизодов не привел к заметному скачку уровня цен. Даже в Европе, где рост цен на природный газ после вторжения действительно был беспрецедентным, цены на энергоносители вернулись к довоенному уровню задолго до того, как инфляция начала падать.

Ни один центральный банк еще не признал вполне обоснованные сомнения в том, что прошлогодний шок цен на энергоносители вызвал скачок цен на неэнергетические товары. Что сделали центральные банки, так это указали на второго виновника: сбои в цепочке поставок.

Но и здесь упомянутый шок был временным. Составной индикатор глобального давления в цепочке поставок Федерального резервного банка Нью-Йорка показывает, что в 2022 году произошел беспрецедентный рост; но к началу 2023 года индекс вернулся на нормальную территорию. Сегодня он находится на отрицательной территории, что указывает на то, что цепочки поставок работают особенно гладко.

Большинство макроэкономических моделей, не говоря уже о здравом смысле, указывают на то, что временный шок предложения должен вызвать такое же временное повышение уровня цен. Это означает, что, если бы недавняя инфляция была вызвана двумя шоками предложения в 2022 году, она сначала поднялась бы выше канонического целевого уровня в 2%, а затем упала бы ниже него по мере того, как шоки исчезали. Это не относится к США или еврозоне: если исключить влияние падения цен на энергоносители, инфляция продолжает оставаться на уровне 4-5%.

Можно, конечно, возразить, что асимметрия может привести к тому, что общие цены будут вести себя по-разному, когда цены на энергоносители растут и падают. Но неясно, в чем заключалась бы соответствующая асимметрия в этом конкретном эпизоде. Рабочие согласились на снижение реальной заработной платы, несмотря на жесткие условия на рынке труда. И хотя может возникнуть необходимость в снижении некоторых цен вместе с ценами на энергоносители, нет никаких признаков того, что жесткость номинальных цен или заработной платы в сторону понижения в настоящее время играет какую-либо роль.

В этот момент центральные банки руководствовались страхом перед дефляцией. Но хотя инфляция и снизилась в 2020–2021 годах, в основном это было связано с кратковременным падением цен на энергоносители. Проще говоря, решение политиков продолжать массовые покупки активов было чрезмерной реакцией на временное потрясение.

Никого не должно удивлять, что эта политика имела инфляционные последствия или что им потребовалось время, чтобы материализоваться. Как объяснил Милтон Фридман, денежно-кредитная политика влияет на экономику с «длительным и переменным лагом». Если предположить, что задержка составляет 12–24 месяца, покупки активов центральными банками в связи с пандемией должны были начать влиять на инфляцию к концу 2021 года, причем наиболее сильное воздействие наступит в 2022–2023 годах — периоде заметной напряженности на рынке труда. Состояние рынка труда объясняет, почему денежно-кредитная политика в связи с пандемией больше подстегнула базовую инфляцию, чем предыдущая волна нетрадиционной денежно-кредитной политики в 2015–2018 годах.

Трудно точно сказать, какую долю вины за текущую инфляцию можно отнести к покупкам активов во время пандемии. Но, основываясь на собственной оценке Европейским центральным банком своей политики на 2015–2018 годы, можно сделать вывод, что покупки принесли пару процентных пунктов. Таким образом, если бы Федеральная резервная система США и ЕЦБ прекратили покупку активов после стабилизации финансовых рынков в начале 2020 года, базовая инфляция сегодня могла бы составить около 3%, а не 5%.

Безусловно, крупные пакеты фискальной поддержки, принятые во время пандемии, вероятно, также способствовали инфляции, особенно в США. Но это не позволяет монетарным политикам сорваться с крючка. Напротив, хотя американские и европейские центральные банки предпочли бы сосредоточиться на своих успехах в сдерживании инфляции, нет смысла делать вид, что они не играли значительной роли в создании проблемы.

Даниэль Грос
— директор Института разработки
европейской политики Университета
Боккони

Источник.