Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Первый шаг к нормализации денежно-кредитной политики в Японии прошел гладко – без негативной реакции рынка или обесценивания обменного курса – и вполне возможно, что следующий шаг будет таким же. Но впереди нас ждет множество проблем.

Это изменение произошло после более чем десяти лет сверхмягкой денежно-кредитной политики Банка Японии. В 2013 году тогдашний премьер-министр Абэ Синдзо представил пакет мер экономической политики, направленный на оживление экономики после длительной экономической стагнации и дефляции. В течение первых четырех месяцев того же года Банк Японии установил целевой уровень инфляции в 2% и начал количественное и качественное смягчение (QQE). Почти сразу инфляция стала положительной, иена резко обесценилась, а цены на акции начали расти. Более того, благодаря QQE условия ведения бизнеса постепенно улучшались, безработица снижалась, а разрыв между фактическим и потенциальным ВВП сокращался.

Но инфляция оставалась ниже целевого уровня в 2% в течение многих лет, не в последнюю очередь потому, что фирмы опасались, что повышение цен (как оптовых, так и розничных) оттолкнет их клиентов. В конце концов, японские потребители привыкли к дефляции, и, несмотря на объявленный Банком Японии целевой показатель, инфляционные ожидания застряли на нуле. Даже в 2019 году, когда японская экономика страдала от нехватки рабочей силы, уровень инфляции оставался ниже целевого уровня, а зарплаты существенно не росли.

Ситуация изменилась только после кризиса COVID-19. Сначала ограничения, связанные с пандемией, привели к резкому падению совокупного спроса, ослабив инфляционное давление. Но когда ограничения были сняты, спрос резко вырос, а инфляция последовала за ним по пятам. Полномасштабное вторжение России в Украину еще больше подстегнуло инфляцию, вызвав рост цен на энергоносители и сырьевые товары. Внезапно инфляция в Японии достигла 4% – намного ниже, чем в Соединенных Штатах и Европейском союзе, но очень высока по японским стандартам.

И все же Банк Японии не спешил начинать ужесточение монетарной политики – он сохранял QQE на протяжении всего 2022-23 годов – по двум причинам. Во-первых, инфляционный всплеск считался временным, поскольку он был вызван временными факторами со стороны предложения. Во-вторых, Банк Японии надеялся, что этот всплеск инфляции выше целевого уровня поднимет инфляционные ожидания выше 0%. Это согласовывалось с его «обязательством по превышению инфляции» в 2016 году, утверждая, что денежная база должна расширяться до тех пор, пока базовая инфляция не превысит 2% на стабильной основе.

Япония, возможно, достигла этой точки. Осенью 2023 года инфляция более полутора лет держалась выше 2%; Базовый индекс потребительских цен (уровень инфляции без учета энергоносителей и свежих продуктов питания) превысил общую инфляцию, и инфляционные ожидания начали расти. К декабрю глава Банка Японии Кадзуо Уэда и его заместители и члены политического совета предположили, что, если «весеннее наступление» 2024 года (сезон повышения заработной платы) приведет к существенному росту заработной платы, первый шаг к нормализации может быть неизбежен.

Это условие, похоже, было выполнено. По состоянию на 15 марта средний рост заработной платы составил 5,28%. Если исключить повышение заработной платы, основанное на сроке службы, эта цифра упадет до 3,7%, что по-прежнему более чем достаточно, чтобы компенсировать инфляцию. С новым равновесием в 2% инфляции, 2% ожидаемой инфляции и 3%-го роста заработной платы, Банк Японии выполнил свое обещание. И до сих пор никаких рисков не материализовалось: иена не укрепилась, а цены на акции выросли – не обычная (негативная) реакция рынка на ужесточение денежно-кредитной политики.

Означает ли это, что Банк Японии, вероятно, продолжит идти по этому пути, повышая учетную ставку до 0,25%, затем до 0,5% и, возможно, даже до 1% к концу этого года? Ответ будет зависеть от данных по инфляции. Если фактическая и ожидаемая инфляция сойдутся на уровне 2% и останутся на этом уровне, вероятно постепенное повышение учетной ставки. Но прогнозировать макроэкономические условия на оставшуюся часть года пока рано.

Предположим, что макроэкономические условия подстегнут Банк Японии к дальнейшему повышению учетной ставки, и кривая доходности станет более крутой. Какие риски могут возникнуть?

Во-первых, если долгосрочная процентная ставка резко вырастет, оценка длинных облигаций как активов финансовых учреждений по принципу рыночной стоимости может значительно упасть. Именно это произошло с Silicon Valley Bank в прошлом году, хотя набег на депозиты, подобный тому, который привел к краху SVB, вряд ли произойдет в Японии. В то время как некоторые региональные банки в Японии держат облигации с длительным сроком погашения, большинство из них хорошо капитализированы, и повышение ставки по длинным облигациям на 1-2% в любом случае может не стать большим шоком.

Во-вторых, повышение долгосрочной процентной ставки увеличит расходы на обслуживание государственного долга Японии. По мере того, как все больше денег будет выделяться на выплату процентов, все меньше будет доступно для других видов бюджетных расходов, таких как образование, инфраструктура и оборона. Сокращение расходов на социальное обеспечение, в частности, было бы политически очень сложным в Японии, где средний возраст превышает 49 лет.

Третий риск заключается в том, что прибыль Банка Японии может стать отрицательной. Банк Японии объявил, что начнет выплачивать 0,1% годовых на остатки по текущим счетам, включая избыточные резервы банков. Поскольку межбанковская ставка колеблется между 0% и 0,1%, вознагражденные резервы, по сути, обеспечивают субсидию коммерческим банкам. И это будет дорого: 517 млрд иен ($3,3 млрд) в 2024 году по сравнению с 183 млрд иен в прошлом году. Это все еще достаточно мало, чтобы Банк Японии сообщил о профиците, если только он не повысит свою учетную ставку до 1%, прежде чем сократит свой баланс.

Первый шаг к нормализации денежно-кредитной политики прошел гладко, и вполне возможно, что следующий будет сделан так же. Но впереди у Банка Японии много вызовов.

Такатоси Ито
— профессор Школы международных и
общественных отношений Колумбийского
университета и старший профессор
Национального института политических
исследований в Токио, бывший
заместитель заместителя министра
финансов Японии

Источник.