Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Нацбанк руководствуется учебниками для мирного времени, пока страна нуждается в инвестициях для выживания. Почему миллиарды оседают в банках, а не работают на ВПК и бизнес, и станет ли 2026 г. реального переформатирования регулятора?

Экономика и инвестиции

НБУ считает, что поддержка экономики — это компетенция правительства. По неизвестным причинам не упоминается, что содействие поддержанию устойчивых темпов экономического роста также является одной из трех целей монетарной политики, определенной статьей 6 закона «О Национальном банке».

В результате хронически жесткой монетарной политики и накопления проблем военного времени, уровень внутренних и внешних инвестиций в Украине в разы ниже мировых показателей. Внутренние капитальные инвестиции составляют лишь 7% ВВП, прямые иностранные инвестиции — мизерные 0,6% ВВП. Инвестиционный голод является существенным фактором торможения экономики. В целом объемы инвестиций недостаточны для восстановления экономики и компенсации убытков, а жесткая монетарная политика НБУ вполне предсказуемо сдерживает перераспределение сбережений населения и бизнеса на инвестиционные цели.

Инфляционные «победы» НБУ

Нацбанк акцентирует внимание на том, что с июня 2025 г. инфляция пошла на спад, и это не случайность, а результат целенаправленной политики. Да, действительно, в декабре темпы прироста годовой инфляции снизились до 8%, а пик годовой инфляции наблюдался в мае (+15,9%). Однако способность влиять на уровень цен учетной ставкой минимальна, поскольку инфляция носит немонетарный характер, а каналы монетарной трансмиссии у нас слабы. На самом деле основными причинами замедления инфляции в 2025 г. стали:

• искусственная фиксация обменного курса гривни,
• замораживание отдельных тарифов,
• статистический эффект высокой базы сравнения прошлого года.

В то же время проинфляционными факторами были:

• рост затрат производителей,
• снижение урожайности,
• акцизы на табак,
• мировые цены на масло,
• фискальный дефицит.

То есть ключевые проинфляционные и дезинфляционные факторы находились вне сферы влияния монетарной политики НБУ. А регулятор традиционно оказывается неспособным достичь собственной инфляционной цели (5%) с опорой на высокие процентные ставки.

Таким образом, НБУ сохраняет ультражесткие параметры процентной политики, которая почти не влияет на инфляцию, но приводит к существенному снижению реального ВВП.

«Привлекательность» гривневых активов

НБУ утверждает : «Сбережения в гривне остались привлекательными, что ограничило давление на курс гривны и цены… Вложения населения в срочные гривневые депозиты за год выросли почти на 20%».

Так, срочные гривневые депозиты домохозяйств в украинских банках с декабря 2024 г. по декабрь 2025 г. номинально выросли на 18,4%, но относительно размера экономики — лишь на 0,1 п. п.: с 3,9% до 4% ВВП.

При этом НБУ умалчивает о крайне неблагоприятном соотношении гривневых и валютных сбережений населения. Так, за январь-октябрь 2025 г. в гривневые сбережения (депозиты и ОВГЗ) домохозяйства направили 66 млрд грн, а в валютные активы (наличные, депозиты и ОВГЗ) — 229 млрд грн, то есть в 3,5 раза больше!

В таких условиях трудно говорить о «привлекательности» гривневых активов как о достижении Нацбанка.

Банковское кредитование

НБУ информирует общество о том, что банковская система бесперебойно работает, продолжая наращивать кредитование, а чистый гривневый кредитный портфель и в корпоративном, и в розничном сегментах растет темпами около 35% в год. На самом же деле рыночное кредитование (без льготных кредитов) находится на минимальных уровнях (менее 10% ВВП по гривневым кредитам). Поэтому относительные колебания на минимальных объемах практически незаметны для экономики в целом. Зато абсолютные объемы финансовых ресурсов масштабно перетекают в пассивные высокодоходные финансовые инструменты. Депсертификаты НБУ в конце 2025 г. достигли более 600 млрд грн. Стимулы банков кредитовать реальный сектор экономики чрезвычайно слабы на фоне возможности безрисково разместить средства в НБУ под 19% годовых.

Сейчас Украина имеет самый низкий уровень банковского кредитования среди стран с формирующимися рынками. Сверхжесткая монетарная политика, высокие военные риски и создание государством высокодоходных источников «инвестирования» для банков — основные факторы вялой кредитной деятельности банков.

Примечательно, что в последние годы государство стало ключевым источником процентных доходов для банков. Их доля выросла до 56-58% против 30% в 2020 году. За 2022-сентябрь 2025 года банки в целом получили от государства 650 млрд грн процентных доходов, из которых 47% — по ОВГЗ и 42% — по сертификатам НБУ. За прошлый год НБУ выплатил банкам 82 млрд грн процентов по депосертификатам (+5 млрд грн по сравнению с 2024 г.).

Неудивительно, что банки направляют на кредитование только 1/3 от собственной депозитной базы. Более того, во время войны коэффициент депозиты/кредиты ухудшился вдвое. Для сравнения, в других странах с формирующимися рынками соответствующий коэффициент кратно выше.

И еще один аспект. Национальная банковская система инвестирует значительные средства в экономики других стран, в то время как реальный сектор Украины страдает от дефицита капитала. Так, инвестиции банков Украины в иностранные долговые ценные бумаги с начала войны выросли в 38 раз и составляют более $4 млрд, в частности за 2025 г. +$0,6 млрд.

Таким образом, наша банковская система почти не выполняет традиционную функцию трансформации сбережений в кредиты и инвестиции, отдавая предпочтение вложению средств в высоколиквидные ценные бумаги, что усиливает негативные тенденции в экономике.

Валютный курс

НБУ утверждает: «Мы усиливали параметры гибкости обменного курса… в течение года он колебался, реагируя на изменение рыночных условий… Динамика обусловливалась фундаментальными и сезонными факторами».

Номинальная девальвация гривны к доллару США в годовом измерении составила 1% (декабрь к декабрю), а средний курс в прошлом году был ниже заложенного в первоначальном проекте бюджета на 7%. Однако валютные интервенции НБУ увеличились с $27 млрд в 2023 г. до $36,2 млрд в 2025 г. По сравнению с 2024 г. валютные интервенции 2025-го выросли на 4%. То есть курс гривны к доллару США действительно остается стабильным, но ценой наращивания валютных вливаний со стороны НБУ.

Формальный переход к «управляемому гибкому курсу» и публичный отказ НБУ от фиксации курса лишили валютный рынок четких ориентиров и дестабилизировали валютные ожидания. Предприниматели и население после такого перехода существенно увеличили валютный спрос, что вынудило НБУ проводить дополнительные валютные интервенции для стабилизации ситуации. Такое положение дел, в частности, негативно влияет на инвестиционные решения.

Платежный баланс

НБУ пытается избежать ответственности за ухудшение ситуации во внешнем секторе и переключает внимание на бюджетный дефицит как основной фактор такого ухудшения. Он убеждает нас в том, что значительный дефицит бюджета обусловливает дефицит текущего счета платежного баланса. А причинно-следственная связь здесь такова: правительство нуждается в значительном финансировании для покрытия бюджетных расходов, эти средства идут в экономику и поддерживают рост импорта.

На самом деле НБУ должен был бы знать о том, что дефицит текущего счета платежного баланса — это превышение внутренней абсорбции (потребительских и инвестиционных расходов в экономике) над внутренним производством. А на уровень внутреннего производства, среди прочего, влияют и монетарные инструменты НБУ. Также стоит отметить, что уровень фискального дефицита сокращается из года в год (с 30% ВВП в 2022 г. до 24% ВВП в 2025 г.), тогда как торговый дефицит и валютные интервенции НБУ — постоянно расширяются.

Отрицательное сальдо торговли товарами и услугами за 2025 г. превысило $50 млрд, формируя основную часть дефицита платежного баланса. Связано это как со структурными проблемами экспорта (потерей производственных мощностей, логистическими барьерами, сокращением агропроизводства, ухудшением ценовой конкурентоспособности), так и с растущей импортозависимостью, в частности, в сферах энергетики, оборонных закупок, потребительских товаров.

Низкая конкурентоспособность реального сектора экономики и дефицит частного инвестиционного капитала, очевидно, усугубляют проблемы экспортного сектора в Украине и увеличивают потребности в импорте. А эти проблемы подвергаются прямому и косвенному влиянию политики монетарного регулятора и деятельности финансовых посредников. Кроме того, валютная либерализация, начатая НБУ в октябре 2023 г., увеличила непродуктивный отток валюты по текущим и капитальным операциям платежного баланса, усиливая его дефицитность и потребности во внешнем финансировании.

Обращение к аудитории НБУ, как всегда, завершает на оптимистичной ноте и говорит о «запасе прочности, сформированном решениями, принятыми в экстремальных условиях».

По моему мнению, запас прочности Украины, сформированный ее мужественным народом, опустошается неадекватными действиями и решениями, принятыми монетарным регулятором.

Как перенастроить работу НБУ

Что же делать? В текущих условиях потенциал монетарной политики должен направляться на поддержку экономического роста, развитие кредитования и расширение инвестиций, а не на виртуально недостижимые и несвоевременные инфляционные цели. Реализация такой политики способствовала бы как возрождению украинской экономики, так и минимизации рисков структурной инфляции за счет увеличения предложения отечественных товаров и услуг.

Стимулирующая монетарная политика НБУ должна способствовать перераспределению национальных сбережений на цели кредитно-инвестиционного развития страны, а драйверы восстановления экономики должны запустить самоподдерживающийся рост в пределах частного сектора экономики.

Поэтому, по моему мнению, необходимо переформатировать Совет НБУ (конституционный орган), который уже три года работает без председателя и секретариата, имеет значительный конфликт интересов из-за работы в нем бывших советников и заместителей председателя одного из государственных банков. (Даже страница Совета на сайте НБУ не обновляется с 2022 г.).

В условиях абсолютизма и стремления к самовыражению и саморекламе, процветающего в НБУ последние три года, роль корпоративного управления сводится к простому поднятию рук за смету административных расходов и переутверждению Основных принципов.

Богдан Данилишин
— Заведующий кафедрой регионалистики
и туризма КНЭУ им.В.Гетьмана,
доктор экономических наук

Источник.