Центральные банки явно не несут ответственности за сегодняшние инвестиционные решения, но чем дольше будет продолжаться их поддержка рынком, тем более рискованными могут стать поиски доходности. Как лица, определяющие денежно-кредитную политику, так и кредитные инвесторы сталкиваются с незавидной дилеммой.
С точки зрения кредитного рынка это представляет собой уловку-22 как для центральных банков, так и для инвесторов. Как центральные банки могут продолжать поддерживать восстановление экономики, разрабатывая стратегию выхода, не подрывающую стабильность рынка? И как отреагируют инвесторы, которые ценят стабильность, но также стремятся к более высокой доходности, если и когда лица, определяющие денежно-кредитную политику, откажутся от оказания прямой поддержки рынку?
Учитывая низкие процентные ставки на протяжении большей части последнего десятилетия, с самого начала кризиса COVID-19 было ясно, что центральные банки имеют мало места для маневра с помощью традиционных инструментов политики. Им придется еще больше полагаться на нетрадиционные меры, включая инициирование или расширение корпоративных программ покупки активов. В случае с Федеральной резервной системой США объявление этих мер в 2020 году совпало с пиковым спредом по корпоративным облигациям инвестиционного уровня.
«Совпали» — ключевое слово здесь. Неясно, означают ли эти действия, что традиционные инструменты теперь менее эффективны в восстановлении уверенности на рынке во время стресса, или же идиосинкразический характер пандемии потребовал точного удара по поддержке особенно уязвимого корпоративного сектора.
Широкое использование программ покупки активов могло быть просто последним в длинной череде мер, которые, наконец, взяли под контроль рыночный стресс. Или это может означать повторную калибровку того, насколько активными и сильными центральными банками должны быть в условиях кризиса. По крайней мере, новый прецедент с точки зрения ожиданий рынка, созданный их экстремальными действиями, будет трудно игнорировать в периоды стресса в будущем.
Действия центральных банков, наряду с беспрецедентной финансовой поддержкой со стороны правительств, восстановили финансовую стабильность в 2020 году. Они также косвенно способствовали выпуску рекордных корпоративных облигаций и снижению спредов корпоративных облигаций инвестиционного уровня на 60% по сравнению с мартовскими максимумами.
Но каков их долгосрочный план? Центральные банки могут поддерживать количественное смягчение, как предлагал ФРС и Европейский центральный банк делал в прошлом, но затяжное количественное смягчение может быть трудно свернуть, и процентные ставки могут быть ниже, чем они могли бы быть в противном случае. В качестве альтернативы они могут попытаться сократить количественное смягчение, которое потребует тонкого баланса и четкой коммуникации, чтобы не нервировать участников рынка, которые все еще помнят об «истерике» 2013 года, распродаже, вызванной сигналами ФРС о том, что она сократит ежемесячные покупки активов.
Центральные банки были краеугольным инвестором во многих транзакциях, обеспечивая правительствам и (в меньшей степени) корпоративным фирмам уверенность в дешевом финансировании.
Поскольку покупка суверенного долга центральными банками вряд ли изменится в среднесрочной перспективе, их авуары будут расти и дальше. В Европе объем находящихся в обращении долгосрочных государственных облигаций увеличился примерно на 25% с 2015 года, но их доля в свободном обращении или публично торгуемая часть упала из-за резкого увеличения объема облигаций ЕЦБ.
Хотя ЕЦБ не начнет внезапно избавляться от своего значительного портфеля и снижать цены, концентрированное владение облигациями может негативно повлиять на структуру рынка и ликвидность. Это уже очевидно на европейском рынке покрытых облигаций, где ЕЦБ сейчас держит около одной трети всех приемлемых облигаций за пределами страны. Меньшее количество акций в свободном обращении на рынке может сократить количество активных инвесторов, повысить волатильность и снизить обнаружение цен в будущие периоды стресса. Следовательно, истинная картина ликвидности и условий финансирования на определенных рынках, вероятно, появится только в том случае, если и когда центральные банки начнут сокращать свои портфели.
Глобальные инвесторы выиграли от стабилизации кредитных рынков центральными банками, и на сегодняшний день произошло меньше дефолтов, связанных с пандемией, чем первоначально опасались многие участники. Но низкие процентные ставки и устойчивые денежно-кредитные стимулы затрудняют получение инвесторами с фиксированным доходом целевых показателей доходности: примерно 90% глобальных облигаций торгуются с доходностью ниже 2% в конце 2020 года. Недавнее повышение крутизны кривой доходности обеспечило некоторую передышку по прибыли, но поддержка центральных банков остается критически важной для восстановления мировой экономики — и чем дольше она остается на месте, тем больше она может поставить под угрозу доходность фиксированных доходов.
Более низкая доходность фиксированного дохода имеет очевидные последствия для пенсионных фондов и будущих пенсионеров, в то время как инвесторы также стремятся к более высокой доходности, принимая на себя новые и более долгосрочные риски или повышенные кредитные риски, что в конечном итоге может дестабилизировать систему, над укреплением которой центральные банки так усердно работали. Согласно февральскому отчету S&P Global Market Intelligence, выдача кредитов с кредитным плечом заемщиками с рейтингом B-минус выросла до рекордного уровня, в то время как затраты по займам упали до самого низкого уровня со времен мирового финансового кризиса 2008 года.
Патрик Друри Берн
— старший директор и руководитель
межпрактического сектора в S&P
Global Ratings
Сильвен Бройер
— главный экономист S&P Global
Ratings по региону EMEA