Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Несмотря на стабильность по отношению к доллару, украинская гривня стремительно обесценивается к евро. Кому это выгодно и нужно ли НБУ пересматривать методику курсовой политики?

Но этот показатель существенно менялся на разных временных отрезках указанного периода. Например, с июля 2024 г. по февраль 2025 г. была даже ревальвация нацвалюты — тогда ее курс укрепился с 44,08 до 42,86 грн за евро. И наоборот, темп девальвации гривни к евро за период с февраля по июль текущего года просто «зашкаливает» — с 42,86 до 49,41 (исторический максимум, зафиксированный 2 июля 2025 г.). То есть, глубина девальвации гривни составляла уже 15%.

Официальный курс гривни к евро в июле 2024 г. – июле 2025 г.

Официальный курс гривни к доллару США в июле 2024 г. – июле 2025 г.

В этой статье рассмотрим влияние курсов доллара и евро на привлекательность инвестиций в гособлигации, а затем очертим возможности плюсы и минусы привязки гривни к евро (вместо доллара). Также оценим возможности НБУ и его политику.

Как курсы валют влияют на привлекательность украинских облигаций

Возьмем простой пример. Инвестор, который приобрел ОВГЗ зимой 2025 г. на четыре месяца с доходностью 15% годовых (что означает норму доходности капитала 5%), получит прямой убыток от этих вложений в период с февраля по июль 2025 г. Так, если сравнивать с доходностью в евро за этот же период, то убыток составит минус 10% на сумме вложений, то есть 100 грн с каждой 1000 грн приобретенных гривневых гособлигаций. Этот пример, конечно, имеет смысл, когда человек покупает облигации «до погашения», а не для операций на вторичном рынке.

Правда, если брать двухмесячные интервалы инвестирования, то ситуация для инвестора будет не такая драматичная. Например, с 1 февраля по 31 марта курс гривни к евро изменился с 43,5 до 44,74. То есть темп девальвации составил 2,85%, а норма прибыли капитала на двухмесячных ОВГЗ при уровне доходности в 15% была 2,5%. Можно рассмотреть и интервал май-июнь 2025 г.: девальвация гривни к евро с 47,17 (на 1 мая 2025 г.) до 48,78 (на 30 июня 2025 г.). Темп девальвации составляет 3,4% при уровне прибыли капитала на инвестициях в гривневые ОВГЗ в 2,5%. Результат отрицательный, но не такой катастрофический, как на полугодовых инвестициях.

С другой стороны, при условии относительной стабильности курса доллара, инвестор в ОВГЗ может получать доходность в 15%, которая компенсирует годовой показатель гривневой потребительской инфляции (прогнозируем ее в коридоре 12–14%) или дает ему положительную долларовую доходность. Оценим эти возможности заработка долларовой доходности. По состоянию на 1 января 2025 г. курс гривни к доллару составлял 42. А через полгода, 1 июля — уже 41,78 грн/$. То есть гривня даже укрепилась по отношению к американской валюте. Таким образом, долларовая доходность ОВГЗ, номинированных в гривне (в случае обмена гривневой суммы погашения облигаций на доллары) составит более 15%! Даже с учетом войны это чрезвычайно высокий уровень долларовой доходности (в эквиваленте) гривневых государственных финансовых инструментов, таких как ОВГЗ.

Равнение на доллар, торговля с ЕС

Сравним объемы торговли Украины с США и ЕС. По данным Гостаможслужбы, в прошлом году украинский экспорт в США составил всего $869,17 млн, а американский импорт в Украину — $3,47 млрд (наше отрицательное сальдо — $2,6 млрд). Общий же внешнеторговый оборот Украины с США в 2024 г. (с учетом продажи услуг) составил $4,34 млрд.

В то же время показатели торговли Украины и ЕС больше на порядок — 67,3 млрд евро (что эквивалентно $73,6 млрд). В частности, экспорт Украины в ЕС составил 24,5 млрд евро, а импорт из ЕС — 42,8 млрд евро (наше отрицательное сальдо — 18,3 млрд евро).

Сейчас Украина закупает у ЕС не только промышленные, потребительские товары и военную продукцию, но и энергетическое оборудование и энергоносители (природный газ, нефтепродукты и электроэнергию).

Якорь стабильности. Как доллар помогает НБУ держать курс

«Двойной курсовой мандат» НБУ, когда он официально таргетирует курс доллара, а неофициально — курс евро, позволяет центральному банку успешно маневрировать между реальностью и желаниями. Объясним подробнее, о чем идет речь.

С одной стороны, ослабление доллара на мировых рынках позволяет Нацбанку обеспечивать условную недвижимость основного «якоря стабильности», согласно коллективному представлению украинцев, — курсу доллара. Он действительно относительно стабилен с начала года. Однако за эти полгода индекс доллара на глобальных рынках ослаб с 109,3 до 97,7, то есть более чем на 10%. За этот период по отношению к евро американская валюта обесценилась с 0,97 евроцентов за доллар до 0,86 по состоянию на начало июля, то есть более чем на 11%.

Попутно отметим, что Индекс доллара демонстрирует отношение американской валюты к корзине ключевых валют мира. Индекс (DXY) был введен ФРС в 1973 г. на фоне отказа США от «золотого стандарта». Он состоит из следующих валют в таких пропорциях:

· евро — 57,6%;

· японская иена — 13,6%;

· фунт стерлингов — 11,9%

· канадский доллар — 9,1%;

· шведская крона — 4,2%;

· швейцарский франк — 3,6%.

То есть в первом полугодии 2025-го, в условиях столь существенного обесценивания доллара США на мировых рынках, для НБУ было не так уж и сложно удержать курс гривни к американской валюте.

Скрытая девальвация и явная привязка гривни к евро

В то же время процессы, негативно влияющие на курс гривни, набирают обороты — прежде всего вследствие общего экономического кризиса (пока на уровне охлаждения темпов восстановления с риском перехода в падение осенью), а также роста негативного сальдо торгового баланса.

И эта девальвация «скрывается» в отношении курса гривни к евро, который никогда не являлся якорем стабильности в сознании украинцев. Как отмечалось, за полгода гривня обесценилась к евро на 12%.

Интересно, что НБУ мог бы сократить этот темп падения гривни к евро за счет ослабления курса национальной валюты по отношению к доллару, распределив тяжесть девальвации «на двоих». К примеру, девальвация гривни к доллару на 5% по итогам первого полугодия 2025-го позволила бы затормозить темп обесценивания гривни к евро с 12% до 7%. Но НБУ избрал именно свой «хитрый план».

Напомним, что сейчас самое время, когда ЕС отменяет условия «полной свободной торговли» с Украиной, возвращая обоюдные торговые отношения в формат классической зоны свободной торговли — с пошлинами и квотами. По оценкам НБУ, Украина может потерять около 1 млрд евро экспорта на европейские рынки сбыта. И в таких условиях девальвация гривни к евро может поддержать украинских экспортеров на рынок ЕС, компенсируя для них потери, связанные с введением квот и пошлин. То есть, переход к таргетированию евро вместо доллара может стать инструментом косвенной поддержки украинского экспорта и экономики в целом.

С другой стороны, мы должны помнить, что Украина сейчас покупает ключевые энергоресурсы именно в ЕС, то есть такая девальвация приведет к существенному росту, например стоимости топлива.

Разрыв между курсами доллара и евро: кому выгодно

Давайте вернемся к современной ситуации, когда курсы гривни к доллару и евро сильно разошлись.

Если рассмотреть только валютные операции с наличными — то сальдо составляет от $188 до $1290 млн. В период январь–март это были преимущественно операции с долларом. А вот с апреля ситуация диаметрально изменилась: сальдовые показатели сделок на наличном рынке в евро преобладают над операциями в долларе США. В апреле из общего сальдового показателя сделок с наличными в $188 млн (в эквиваленте), $178 млн (в эквиваленте) пришлось на операции по евро.

Что это значит простыми словами? Начиная с апреля население активно скупает постоянно дорожающий евро. А сохранение общих интервенций НБУ преимущественно в долларе свидетельствует о том, что бизнес и банки на безналичном рынке скупают в основном дешевеющий доллар (возможный вариант — выводят за границу по «серым» схемам и конвертируют его в евро там).

В конце концов, от действующей политики НБУ выиграют те частные инвесторы в ОВГЗ, которые ориентируются на долларовую доходность и проигрывают массовые инвесторы, которые ориентируются на доходность в евро в контексте гривневых депозитов, находясь в Европе.

Алексей Кущ
— финансовый аналитик,
экономический эксперт

Источник.