Финансовая
квинтэссенция Федор
Рогач

Есть три основные причины чрезмерной инерции Европейского центрального банка перед лицом меняющихся экономических обстоятельств, и все они связаны с его внутренним процессом принятия решений. К счастью, это означает, что проблема, преследующая страну в последние годы, поддается решению изнутри.

В то время как практически все члены Совета управляющих ЕЦБ сейчас утверждают, что денежно-кредитная политика является ограничительной, совокупность данных по инфляции и экономической активности – точных и мягких, совпадающих и ведущих – должна была бы вызвать дискуссию о том, не является ли она слишком ограничительной.

Тем не менее, комментарий Лагард был поучительным, поскольку он показывает, что ЕЦБ привязывает время потенциального снижения ставок к времени последнего повышения, то есть к прошлому. Подразумевается, что процесс принятия решений ЕЦБ не только слишком медленный (за исключением кризисов), но и чрезмерно ретроспективный.

Многие недавние примеры подтверждают этот вывод. Одним из них было позднее начало недавнего цикла ужесточения монетарной политики. Чистые покупки активов ЕЦБ закончились только в июне 2022 года, а цикл повышения цен начался только в июле 2022 года. Другим примером стало неожиданное решение ЕЦБ повысить свои процентные ставки в сентябре 2023 года, когда инфляция уже быстро падала в течение нескольких месяцев. Еще одним было заявление от 14 декабря 2023 года о том, что оно сократит реинвестирование своего портфеля Программы экстренных закупок на случай пандемии (PEPP) во второй половине 2024 года, а затем прекратит реинвестирование в конце года.

Есть три причины инерции ЕЦБ:

• чрезмерная сосредоточенность на достижении широкого консенсуса в Совете управляющих;
• непропорциональный вес, придаваемый запаздывающим данным;
• и «встроенная» устойчивость политики.

Подход Лагард, ориентированный на консенсус, частично компенсирует пребывание на посту ее предшественника Марио Драги, в результате которого в ЕЦБ произошел необычный раскол, и она заслуживает похвалы за устранение этих разногласий, а не за их сглаживание. Но взгляды на денежно-кредитную политику в Совете управляющих ЕЦБ часто сильно различаются из-за экономических расхождений и разного отношения к инфляции в странах-членах еврозоны. В таких обстоятельствах принятие решений, ориентированных на консенсус, будет постоянно осуществляться в ущерб своевременности и эффективности.

ЕЦБ также, похоже, приуменьшил значение прогнозов в своих решениях. Опять же, эта корректировка понятна, учитывая большие ошибки прогнозирования последних лет. Но «наивные» прогнозы, основанные на совпадающих индикаторах или прошлых тенденциях, вряд ли окажутся лучше; это классический случай ведения последней войны. Рассмотрим одержимость ЕЦБ снижением базовой инфляции и ростом заработной платы. Если нет явных признаков спирали заработной платы и цен (в настоящее время их нет), заработная плата – особенно договорная заработная плата – является одним из наиболее запаздывающих данных в инфляционном процессе.

Наконец, политические меры ЕЦБ, как правило, очень настойчивы. Его решения по процентным ставкам и покупке активов регулярно отражают обширные, зависящие от времени прогнозные прогнозы, иногда на годы вперед. Такая настойчивость политики иногда была необходима в прошлом – как в случае с первоначальной программой покупки активов, запущенной в 2015 году, или с первой серией очень долгосрочных операций рефинансирования. Но когда условия быстро меняются, настойчивость политики вынуждает ЕЦБ искать компромисс между зависящим от времени прогнозным руководством и соответствующей политикой, зависящей от государства.

В совокупности эти три фактора привели ЕЦБ к структурному отставанию. К счастью, есть три поправки, которые он может внести, чтобы принимать более своевременные политические решения. Прежде всего, решения ЕЦБ должны основываться на прогнозной информации. Конечно, будущее неопределенно, поэтому этот подход обязательно вероятностный. Учитывая жесткость формального процесса макроэкономического прогнозирования ЕЦБ, ему было бы полезно включить альтернативные прогнозы, сценарии и качественные обсуждения будущих тенденций.

ЕЦБ уже подготовил множество высококачественных и актуальных аналитических материалов, отвечающих всем требованиям. Главный экономист ЕЦБ Филип Лейн, среди других, первым представил работу – на конференции ECB Watchers в марте 2023 года – которая предполагала, что инфляция в еврозоне может быстро снизиться. ЕЦБ теперь также анализирует тенденции инфляции с впечатляющей детализацией и надлежащей детализацией.

Во-вторых, Лагард следует пересмотреть приоритеты своевременности относительно широты достигнутого консенсуса или времени последнего изменения политики. Здесь также есть многообещающие признаки того, что изменения можно внести относительно легко. Член исполнительного совета ЕЦБ Изабель Шнабель недавно смягчила свою позицию по поводу дополнительного повышения ставок, процитировав знаменитую шутку Джона Мейнарда Кейнса: «Когда факты меняются, я меняю свое мнение. Чем вы занимаетесь, сэр?

В-третьих, зависящее от времени руководство должно быть ограничено случаями, когда его преимущества очевидны и существенны. В нестабильные времена такие случаи будут редки. Ничто не мешает ЕЦБ внести эти изменения. Иногда он действительно действует очень быстро и решительно, например, при развертывании PEPP в марте 2020 года, при отмене своих крайних перспективных указаний по покупке активов в марте 2022 года и при объявлении Инструмента защиты передачи электроэнергии в июле 2022 года. В таких ситуациях цель преобладала над целью. консенсус и ранее существовавшие рекомендации. Но экстремальная ситуация – это неоправданно высокая планка для принятия своевременных решений.

Экономические перспективы остаются нестабильными, в том числе в отношении инфляции во всем мире и в еврозоне. Конечно, нас ждут еще больше сюрпризов. Времена неопределенности требуют лидерства и гибкости – готовности и способности гибко и адекватно реагировать на непредвиденные изменения обстоятельств, даже когда непосредственного кризиса нет.

Виллем Х.Бьютер
— бывший член Комитета по
денежно-кредитной политике
Банка Англии, бывший главный
экономист Citibank

Эбрагим Рахбари
— бывший главный валютный
стратег, руководитель
глобального отдела валютного
анализа и руководитель отдела
глобальной макроэкономики
в Citigroup

Источник.