Когда-то давным-давно кейнсианцы сосредоточились на краткосрочном, а неоклассические теоретики — на долгосрочном плане, не испытывая особых трудностей в одной и той же более широкой денежно-кредитной политике. Но в эпоху постоянно низких и отрицательных процентных ставок правила игры изменились.
ПЕКИН. Низкие процентные ставки — как номинальные, так и реальные — были неотъемлемой чертой стран с развитой экономикой с 1980-х годов. Как долго многие задаются вопросом, может ли эта тенденция сохраниться?
В 2015 году в «Женевском отчете» по этой теме Международного центра валютных и банковских исследований и Центра исследований экономической политики утверждалось, что процентные ставки будут оставаться низкими в течение длительного времени, но, скорее всего, не в течение неопределенного времени. Но с учетом того, что в мировой экономике находятся в обращении облигации с отрицательной доходностью на сумму более 13 триллионов долларов, многие ученые и инвесторы начали думать, что ставки могут оставаться низкими всегда. Если это так, центральные банки столкнутся с критической дилеммой: в случае замедления роста они должны держать свой ограниченный порох сухим или использовать его превентивно?
Ответ лежит вне денежно-кредитной политики и за пределами национальных границ. Чтобы понять почему, полезно пересмотреть основную концепцию интереса, которая всегда была источником противоречий в экономической теории. Как отметил австрийский экономист Юген фон Бем-Баверк в своей книге «Капитал и интерес» 1890 года, «теория [интересов] демонстрирует пеструю коллекцию самых противоречивых мнений, ни одно из которых не было достаточно сильно, чтобы победить, и никто из них не готов признать свое поражение». Ситуация сегодня не сильно отличается. Объяснения современной эры низких процентных ставок объясняются двумя, казалось бы, противоречивыми идеями: неоклассической теорией и кейнсианской теорией.
(Следовательно, название 1930 Фишер книги по этой теме является: Теорией интереса, так как Определяется Нетерпением Потратить доход и возможность инвестировать .) Используя неоклассическую основу, можно выделить целый ряд структурных факторов — от демографических изменений увеличение сбережений для замедления технического прогресса, сокращение спроса — объяснение векового снижения процентных ставок.
Тем не менее, с учетом того, что процентные ставки теперь находятся на уровне, близком к нулевому нижнему пределу (ZLB), эти два представления могут столкнуться: снижение номинальной ставки приведет к немедленному снижению инфляционных ожиданий один к одному, оставляя реальную ставку без изменений. Некоторые экономисты называют это изменение ожиданий «неофишеровским эффектом», потому что традиционный эффект Фишера, при котором инфляция отслеживает номинальную ставку с коэффициентом один к одному, должен происходить только в долгосрочной перспективе. Эффект фишеризации не произойдет, если инфляционные ожидания остаются хорошо закрепленными. Но как только ставки оказываются в зоне ZLB или около нее, инфляционные ожидания начинают падать; в обычном кейнсианском эффекте преобладает неофишерианский эффект.
Для того, чтобы быть уверенными, нео-фишеровская перспектива является спорной в академических кругах. Но даже если нет извращенного эффекта Фишера, привязка процентных ставок или ситуация, в которой ставки непроизвольно попадают в ZLB, все же могут усилить шоки. Для центральных банков избежание этих условий может стать дилеммой. Должны ли они снижать ставки в случае необходимости, даже если это может привести к ловушке фишеризации?
Передозировка денежно-кредитной политики может создать условия для денежной «ненейтральности» путем понижения равновесного реального курса. Это может происходить как минимум через два канала. Первый — цикл финансового бума-спада. Постоянно низкие процентные ставки поощряют поиск рисков и могут привести к финансовому дисбалансу и увеличению задолженности. Когда музыка останавливается, центральные банки должны еще больше снизить ставки, чтобы противостоять неизбежному краху. Второй канал — нераспределение ресурсов, которое может произойти, когда слишком большая ликвидность препятствует «творческому разрушению» Шумпетера, предлагая спасательный круг неконкурентоспособным фирмам.
Решение этой дилеммы потребует фундаментальных изменений в разработке и реализации экономической политики. Нам нужна гораздо лучшая координация политики на национальном и международном уровнях. На уровне страны денежно-кредитная политика не может быть «единственной игрой в городе». Не только финансовая политика и структурные реформы должны играть большую роль, но и макропруденциальная политика должна стать главным приоритетом, чтобы сдержать циклы финансового бума и спада.
На международном уровне хорошо интегрированная сеть финансовой безопасности поможет снизить потребность в самостраховании за счет надежных активов. Одним из хороших способов объединения ресурсов было бы увеличение огневой мощи Международного валютного фонда посредством реформ квот. Новая и улучшенная международная валютная система не будет построена за один день, но мы должны с чего-то начать.
Мяо Яньлян