Ноябрь 3rd, 2015 
admin 
Писатель, журналист, финансовый аналитик, специалист по интернет-трейдингу, основатель первой в русскоязычном интернете Школы биржевого трейдинга vCollege и колумнист Insider.pro Сергей Голубицкий о самом громком скандале в корпоративной истории США.
16 октября 2001 года Энрон, крупнейший в мире торговец энергоносителями (20% всего американского энергетического рынка), обнародовал пресс-релиз по результатам очередного квартального отчета, после чего капитализация компании сократилась на 60 млрд долларов.
Однако в историю компания вошла не из-за баснословных потерь. Ее запомнили как создателя грандиозной финансовой аферы, навсегда подорвавшей доверие общества к публичным корпорациям. Спросите любого, что такое «Энрон», и вам без запинки ответят:
«Компания, разорившая половину пенсионных фондов Америки! Эндрю Фастов, Джефф Скиллинг и Кеннет Лей — величайшие аферисты в истории! Энрон — символ воровства!»
Выслушав пафосную тираду, задайте другой вопрос: «А что конкретно незаконного совершил Энрон?». Уверяю, ничего, кроме эмоциональных эпитетов, вы не услышите. Потому что обществу было угодно скрыть суть событий, сведя сюжет к имени собственному — Энрон. Обратите внимание, не Лей, не Фастов, не Скиллинг, а безликое название компании назначили козлом отпущения. И это при том что сам «аферизм» Энрона — фикция, а схемы, задействованные им для «обмана инвесторов» являются и сегодня универсальным инструментом приукрашивания баланса публичных компаний.
Мне бы хотелось в сжатом виде донести до читателей подлинный смысл событий 14-летней давности, а затем перекинуть мостик к современности, проследив дальнейшую судьбу героев истории.
Экскурс в историю
Итак, что случилось 16 октября 2001 года? Энрон опубликовал пресс-релиз с комментариями к квартальному отчету, после которого акции компании перестали участвовать в «патриотическом ралли» (единодушном подъеме американского фондового рынка, последовавшем по горячим следам катастрофы 11 сентября) и превратили собственный медвежий тренд в аннигиляцию.
Надо сказать, что до описываемых событий бумаги Энрона уже обесценивались на протяжении целого года — с $90 (исторического пика осени 2000-го) до $25 за штуку. После пресс-релиза акции рухнули до нескольких центов, Нью-Йоркская биржа провела делистинг Энрона, отобрала почетный трехбуквенный символ ENE и списала бумаги в позорные «розовые листки», где они тихо скончались.
Причина аннигиляции — анонсирование убытка в 1,2 млрд долларов, возникшего в прямом смысле слова из ниоткуда, поскольку ничего в отчетности предыдущего квартала потерь не предвещало.
Началось расследование, быстро переросшее в грандиозный скандал: Энрон был не абы каким доткомом, а системообразующим энергетическим бизнесом Америки, чьи акции входили в обязательный портфель всех пенсионных и крупнейших фондов взаимных инвестиций страны. Потери бедолаг исчислялись десятками миллиардов долларов, а ущерб самого Энрона после проверки вообще перестал поддаваться учету: оказалось, что весь бизнес могучей компании, энергетические предприятия которой размещались на пяти континентах, был целиком соткан из виртуальных фикций.
Идея, из которой выросли все гешефты и схемы Энрона, весьма органична для американской ментальности, что воспринимает реальность в двух параллельных измерениях. В свое время я описал этот феномен в эссе «Америка и Америца». Экономя время и упрощая концепцию, заключу: «Америка» — привычная реальность осязаемых вещей, включающая в себя то, что называется реальным бизнесом (промышленное производство, сфера услуг, муниципальные службы и т. п.), а «Америца» — мир воображаемых несуществующих отношений, которые, однако, в Соединенных Штатах не просто воспринимаются как объективность, но еще и доминируют над реальностью осязаемой.
У параллельного мира «Америки и Америцы» множество воплощений, из которых нас интересует сейчас только одно: тотальное доминирование виртуального мира биржевой капитализации над реальным бизнесом самих же публичных компаний.
Так вот, руководство Энрона решило, что выгоды от правильного представления собственного бизнеса в «Америце» несопоставимо важнее выгод от реального бизнеса в «Америке».
Как следствие, начались поиски таких схем, которые позволили бы создавать безупречный виртуальный образ компании на финансовых рынках. Попросту говоря, получать высокие рейтинги от рейтинговых агентств.
Идеальный рейтинг получает идеальный баланс. Идеальный баланс — это отсутствие долгов и рисков. Как избежать долгов? Тут всё просто: не брать кредитов. Как избежать рисков? Известно три способа:
Последний путь называется распределением ответственности, и, разумеется, не Энрон его выдумал. Он вообще ничего сам не выдумывал, а лишь творчески развивал и доводил до совершенства чужие практики. Как бы там ни было, компания пошла по третьему пути избавления от рисков, что и позволило ей полностью развести свой бизнес на две реальности — реальность осязаемых вещей (десятки электростанций, тысячи километров высоковольтных линий, очистительные водные сооружения по всему миру и т. д.) и реальность виртуальной витрины — безупречной бухгалтерской отчетности, которая создавала высшие рейтинги, а рейтинги удваивали биржевую капитализацию каждые три года.
Техническую реализацию описанной концепции распределения ответственности провел Эндрю Фастов, финансовый директор Энрона, которого привел в компанию Джефф Скиллинг. Фастов, опять же, ничего не изобретал, а лишь «творчески заимствовал» на стороне. Первая схема была реализована в 1991 году, а впоследствии доведена до совершенства в проекте под названием «Кактус III».
Начнем с постановки проблемы
Схемы Энрона решали противоречие между поставщиками электроэнергии и ее потребителями. Потребители заинтересованы в долгосрочных контрактах по фиксированным ценам. Поставщики соглашаются лишь на краткосрочные поставки и требуют менять цены на электроэнергию ежемесячно с учетом рыночной конъюнктуры. При этом поставщики все время испытывают нехватку текущих денежных средств.
Энрон решил стать посредником и, с одной стороны, поставлять потребителям электроэнергию по фиксированным ценам, а с другой — обеспечить финансирование поставщиков энергии, которые с радостью будут расплачиваться с Энроном постфактум своими продуктами по выгодным ценам.
Чудеса секьюритизации
Итак, вот задача, которая стоит перед Энроном: найти деньги для финансирования поставщиков энергии!
Хорошее решение: провести секьюритизацию. Как это делается?
1.Компания, задумавшая получить финансирование путем секьюритизации (она называется originator — создатель), аккумулирует активы, которые будут в дальнейшем обеспечивать денежные поступления, в один большой портфель и затем продает этот портфель третьему лицу. Обратите внимание: именно продает, а не передает в наем или временное пользование. Это очень важное условие, которое называется bankruptcy remote transfer — нейтрализация фактора банкротства. В самом деле, после продажи активов целевой компании их судьба больше не зависит от судьбы создателя: даже если он полностью разорится, выведенные активы останутся в целости и сохранности.
2.С этого момента главным действующим лицом, держателем портфеля активов, выступает уже это третье лицо, которое называется Special Purpose Entity (SPE), целевой компанией. Целевая компания создается специально под конкретный проект (на то она и целевая). Поскольку активы целевой компании не дарят за красивые глаза, за них надлежит расплатиться с создателем. А денег, как вы понимаете, у SPE нет. Поэтому она подготавливает эмиссию собственных ценных бумаг. Обычно это долговые обязательства различного типа облигаций или векселей, обеспеченных — совершенно верно! — предстоящими денежными поступлениями от купленных у создателя активов.
3.Самый важный этап секьюритизации — получение кредитного рейтинга для новых ценных бумаг. Очевидно, если высокий рейтинг не будет обеспечен, никто покупать долговые обязательства целевой компании не станет, и вся схема обрушится, не дожив до победного конца.
4.Получив достойный рейтинг, долговые обязательства SPE попадают на рынок ценных бумаг, где их приобретают, как правило, рядовые инвесторы.
5.Финальный аккорд: выручку от продажи ценных бумаг целевая компания передает создателю и тем самым расплачивается за проданные активы. Тут, думаю, уместно заметить, что с самого начала создатель не терял контроля над активами: хоть он их и продал в подставную (будем называть вещи своими именами) целевую компанию, однако тут же получил от этой целевой компании субконтракт на управление активами.
Для наглядности представляю секьюритизацию в виде простой диаграммы.
Остаются два нерешенных вопроса. Что привлекательного находят в секьюритизации инвесторы, которые покупают долговые обязательства целевой компании? И зачем вся эта кутерьма понадобилась компании-создателю?
С инвесторами все просто: во-первых, они покупают облигации с чистым сердцем, поскольку точно знают, какими активами эти ценные бумаги обеспечены. Ведь создатель со всеми своими долгами, проблемами, сторонними обязательствами и прочей головной болью с самого начала был выведен за скобки, когда продал активы целевой компании! А у самой SPE вообще все лежит на поверхности: никаких боковых сделок, левых гешефтов — ничего, кроме прозрачных активов.
Самое же главное: облигации целевой компании получили хороший кредитный рейтинг, так что можно смело вкладывать деньги в такую прозрачную схему.
Еще одно важное условие: долговые обязательства целевых компаний оформляются по всем правилам модного структурированного финансирования. Это значит, что ценные бумаги делятся на категории исходя из принципа: «Чем выше риск, тем выше доходность». Выпускаются секьюритизированные сертификаты старшей, средней и младшей категории (senior, mezzanine, junior notes), а также облигации с фиксированной и плавающей процентной ставкой. Тем самым инвестор может подобрать такую ценную бумагу, которая наилучшим образом подходит ему по темпераменту, терпимости риска и т. п.
Описанная выше теория секьюритизации (естественно, в упрощенном виде) пока не имеет прямого отношения к деятельности Энрона, поскольку не учитывает главное обстоятельство: требовалось решение, подходящее к ситуации, при которой активы, проданные создателем изначально целевой компании, ему не принадлежат.
Именно так обстояли дела с электроэнергией: поставщики были готовы отпускать ее Энрону для дальнейшей продажи по фиксированным ценам потребителям только после того, как компания обеспечит поставщиков финансированием. А Энрону для получения финансирования (через SPE) требуется сначала иметь на руках электроэнергию. Получается порочный круг.
Выход из этого круга и нашел Эндрю Фастов — с помощью схемы «Кактус III», которая гениально задействовала целых две SPE.
Вся эта схема позволила Энрону полностью вывести все долговые обязательства по финансированию производителей газа за баланс. Тот факт, что блестящие показатели существовали только на бумаге, то есть на уровне бухгалтерской отчетности, никого не волновал, поскольку рейтинговые агентства смотрели только на отчетность Энрона.
Остальное дело техники: высокий кредитный рейтинг, дополненный нескончаемой серией удачных PR-кампаний, постоянно подпитывал интерес широкой публики к ценным бумагам предприятия, капитализация которого росла как на дрожжах.
В октябре 2001 года накопленные задолженности по разным SPE достигли критической точки, и Энрону пришлось засветить убытки на собственном балансе. Остальное вы знаете.
И это главное
Что же во всем сказанном самое, на мой взгляд, главное? То, что криминальность деловой активности Энрон де-факто всегда обуславливалась лишь опосредованно — убытками инвесторов в собственные акции! Это поразительный момент, который как замалчивали в 2001 году, так продолжают замалчивать и сегодня.
Почему? Потому что схема с SPE абсолютно легальная! И, как я уже писал, используется повсеместно публичными компаниями в качестве самого эффективного инструмента очищения бюджета. Вот ведь какая незадача (для судебной власти).
Иными словами, за «Кактус III» и тому подобные решения Энрон судить было нельзя. За что тогда можно? Опосредованно — за разорения пенсионных фондов. Но это такое лицемерие, нарушающее фундамент, на котором покоится весь свободный финансовый рынок, что даже подумать страшно.
Единственный выход сохранить лицо — камуфлировать реальность за клише ярлыков, навешанных на назначенного козла отпущения.
Так и случилось: Энрон — злейший враг человечества в истории мировой экономики. Обратите внимание, Энрон как компания, а не люди, которые все эти схемы реализовывали.
В этом отношении любопытно посмотреть, как сложилась дальнейшая судьба тех самых людей.
Действующие лица
Ну а виновным в мифологические скрижали цивилизации вписали одно «лицо» — компанию Энрон.
Опубликовано в рубрике 
Метки: 
P.Krugman
N.Roubini
J.Stiglitz
M.Spence
J.Sachs
B.Bernanke
J.Yellen